刘鹏团队：从星巴克臻选店看茅台定制酒战略价值

【从星巴克臻选店看茅台定制酒战略价值】天风食品刘鹏提高茅台12个月目标价至403元，30%空间

2016-08-29 天风食品刘鹏团队 博士话食品

卓越卖方研究是抓住卖方微笑曲线两端—产业和投资，新财富请投我们第一，今年还在国信参评，我们的团队扩大至7人

一、业绩增长11.6%，收入加减预收计算增速达28.6%，表现靓丽

16H1，公司收入181.7亿元（ 15.2%），归母净利润88.03亿元（ 11.6%），扣非后归母净利润87.99亿元（ 11.5%），EPS 7.01元。

其中，经营性现金流净额136亿元（ 177.5%），经营质量较好；预收账款114.8亿元，相比Q1增加29亿元，较年初增加32亿元。以收入加减预收账款为指标，上半年同比增速达28.6%。

期间，公司整体毛利率为91.9%（-0.7pct），主要是因为低毛利系列酒增长较快。同时，销售费用率与管理费用率分别下降1.6pct、1.4pct，财务费用率相对稳定。由于税基调整，营业税金及附加比率同比提升2.9pct致11.8%，对利润率有一定影响。

16Q2单季来看，收入84.9亿元（ 14.3%），归母净利润39.1亿元（ 11.1%）。

二、上半年完成全年任务的64%，旺季到来将推动销量继续提升

16H1，公司共生产茅台酒及系列产品基酒3.4万吨。期间，茅台酒收入174.7亿元，同比增13.95%；系列酒6.9亿元，同比增55.8%。根据集团数据，上半年茅台酒实际销量约1.5万吨，已完成全年计划的64%。

价格方面，从6月初开始茅台一批价从830元左右提升至950元左右。随着中秋、国庆等节假日到来，我们认为下半年茅台有供给缺口，12月将进入春节备货期，可能会提前执行17年任务，一批价将保持稳中向上提升态势。同时，自去年下半年开始，公司已加大对系列酒的投入，今年全年目标是25亿元。

此外，上半年公司海外收入7.2亿元，同比增长69.5%，占整体收入的4%左右，未来有望进一步提升，将是代表中国走出国内的第一个大单品。

三、茅台定制、年份酒将茅台带入无限升级效应，已经具备消费品精髓—通过星巴克的甄选店的比较研究来确认

我们在第一篇茅台深度中提出：在茅台显性业绩难以释放的背景下，其估值提升的四个因素：替代性放量、滞后性提价、无限升级效应、海外扩张是今年以来股价上行的核心因素。本文对第三个因素无限升级效应—这也是消费品最精髓的部分，进行系统分析，类比星巴克，我们认为茅台进行在消费品的路上渐入佳境。其定制，年份酒将其带入和星巴克甄选店一样的无限升级效应中。

3.1 无限升级效应提升估值

第三个逻辑是非常经典的消费品的逻辑，即通过推高端的额外的产品来获得一个平台化的优势来提升估值。消费品行业的估值要提升，一定要证明自己还有开发更高档次的产品的能力。同时更高档次的产品会提供更高的估值，因为大家认为你的升级能力很强。包括你的具有平台化的能力。

在这以前茅台只是推一个单品，就是飞天茅台，别的东西都很少。但是在其之上没有任何的阻碍，所以茅台推一些更高端的产品是很有优势的。以前一直没做，这是因为茅台的体制问题和经销商的问题。现在来看，公司总经理是非常推崇这个事情的，定制酒加年份酒，系统性的打开茅台向上的空间。其中，金茅，蓝茅，红茅，更加高端，既可以带动本身产品价格的提升，还可以带来更多的利润。同时对经销商而言，有了这种更高毛利率，更赚钱的产品，经销商推原来的产品会更有积极性，对营销会有一个有利的改善。对于茅台而言，这还只是刚刚开始。

一般而言，消费品通过产品升级带来增长，估值也会大幅提升。而茅台之上再无竞品，往上升多少都可以，这点就可以给更高的估值，而产品升级后（金茅，蓝茅等，预计净利率在65%，高于普茅10-15PCT，这些产品通过茅台已有渠道共享）带来的利润远高于普茅，这种高端产品，通过消费者自发购买将赋予更高估值（30倍以上），预计在3-4年内这些产品占比超过25-30%。通过这些产品进一步提高普茅的价格中枢，也可以用更高渠道利润来打压对手。这种路径，已经和大部分消费品一样，完全跳出了传统白酒非正常消费的路径。有了真正消费品属性。以下是某茅台经销商大拿画的图，借以表达茅台定制酒的空间。

3.2 星巴克甄选店的成功—已经是龙头的基础上，设计出更高端的产品将无限升级变为可能

爱上一个人，只需要一瞬间。而爱上星巴克臻选门店，只需要一杯咖啡的时间。星巴克臻选咖啡门店究竟有什么样的魔力，让人瞬间“fall in love”？

3.2.1臻选咖啡豆：与异国他乡的奇幻偶遇

在这里，你可以遇见来自咖啡豆界的隐士高人。每一年，星巴克的咖啡采购人员都会不断地穿梭于世界各地的咖啡种植带，只为寻找到世界上顶尖的3%的优质阿拉比卡咖啡豆。在这种寻访过程中，他们也会偶尔会发现一些隐藏于某地的特别咖啡：它们可能是仅在一小片土地上的极少特产；也可能是融合当地土壤、天气和时机偶然天成的佳品。比如，哥伦比亚蒙特波尼塔咖啡，就是这样稀有而“任性”的咖啡。它由种植区的97位咖啡农所种植，平均每位咖啡农只负责2英亩不到的土地，大约每年仅有1700磅的咖啡生豆产量。

3.2.2黑围裙：咖啡大师的手工魔法

没有什么比手工更能抓住你的心，尤其是出自黑围裙咖啡大师的手冲咖啡。他们运用独特的手冲器具，通过准备、预热、配量、研磨、调制约4分钟的煮制方式，为你呈现出每一款臻选咖啡的独特魅力。你也有机会和黑围裙咖啡大师们学习这样的手冲魔法，他们会一边为你服务，一边为你讲解手冲咖啡的要点。或者你干脆在每周五晚上，来观星巴克臻选咖啡门店，听听相关主题的咖啡教室课程，学习如何能亲手制作一杯醇香的咖啡。

3.2.3 Loft设计：自由空间尽情玩耍

自由与包容是这里的设计基调。充满质感的红色瓦片材质、用北欧顶级橡木经过打磨处理保留着材质本色的沟通长桌，都用最简单、最质朴的方式告诉我们：回归内心才是最舒适的。质朴，舒适并不与高品质冲突，空间布局上，你可以在沙发区安静地独处，也可以在长桌或手冲咖啡吧台与友人或是星巴克的咖啡大师们畅聊。再加上遍布店内的咖啡壁画，以及出现在门把手、展示柜的星巴克臻选™品牌标示，只有在星巴克臻选咖啡门店才能品到的臻选咖啡，让这里成为有不同格调的社区空间。

3.3 星巴克甄选店对茅台的启发，定制酒和年份酒就是甄选店

通过以上分析，我们发现星巴克在咖啡行业已经树立了一个标杆，从2014年开始推出了全新的星巴克甄选烘焙及品鉴体验馆在星巴克高端品牌，专门经营稀有品种咖啡的“星巴克甄选（Starbucks Reserve）”旗下运营。甄选咖啡选取的是数量相对有限的上乘咖啡豆，通过咖啡师手工冲泡，价格要比普通咖啡要贵一倍左右。

贵州茅台与星巴克有着十分类似的上升通道，所带来的影响也比较类似，包括：

升级产品利润更高，且在行业内树立价格标杆，不仅对可以稳定自有价格体系，而且还可以对竞争对手的价格进行压制。

对原有产品体系进行补充，满足部分消费群体对更高端产品的需求，而且少量的升级产品更是可以强化品牌认可度。

通过这种升级产品，对消费者是一种再教育过程，使得粘性进一步提升，可以带动其他品类的消费。例如，星巴克甄选带动咖啡和器具销售；认可定制酒的消费者也会优选茅台其他产品。

四、投资分析—中报略超预期，提升17年估值至26倍，目标价上调至403元

由于中报超预期，不考虑外延，预计公司16-18年EPS分别为13.80/15.90/18.10元，给予17年26倍以上估值，目标价提至403元。

五、过往逻辑回顾—替代性放量 滞后性持续提价 海外扩张系统提升估值

5.1 替代性放量提升估值

茅台强大的份额替代能力是提升估值的第一个因素。从我们之前做的问卷调查来看，80%的年轻人说不上八大名酒的名字（除了茅台和五粮液）。茅台和五粮液成为他们对白酒入门级的认识。同时，茅台和五粮液在整个白酒里份额的占比还是很低。所以在这个过程中茅台替换其他白酒的能力，对于这些新的消费者来说，在价格不太敏感的情况下是非常强的。在这种夺取式的份额替代过程中一定会带来一个估值的提升。

大家对于品牌的理解一定是80%的份额被20%的公司拿走。茅台就是这20%，80-20原理中最重要的标的。所以我们觉得份额的替代是大家一定要重视的角度，这一定会带来估值的持续提升。我们研究了很多海外优秀的消费品公司，发现如果他是单寡头，比如雀巢，达能和星巴克，他们的估值都比同类的公司至少高20%甚至30%。什么原因？因为他已经向市场证明论他就是老大，如果还有增量，这些公司一定拿大多数，90%的份额会被这些公司拿走。

茅台已经证明自己拥有单寡头的优势，因为五粮液这几年犯了一些小错误，并不是特别的理想，本身的优势没有强化，劣势进一步扩大。而茅台强化了优势，此消彼长间，茅台单寡头优势进一步凸显，并且茅台具有替代性的能力,一定会享受一个更高的估值。消费者对茅台选择的考虑：

680元的五粮液，和860元的茅台，选谁（性价比型）

茅台是酱香型，味道特别（身体感觉型）

茅台是第一品牌（心理感觉型）

互联网时代，少就是多：只能记住一个品牌，也就是第一品牌，年轻人失去了去了解老八大名酒的消费土壤，运动鞋的变化可见一斑，90后已经说不出八大名酒了

5.2 滞后性提价提升估值

第二个因素是关于价格的因素。茅台过去五年没怎么提过价，而且还降了价（从一批价来说），而茅台出厂价一直没提。对品牌消费品，我们之前研究了很长一段时间。品牌消费品非常顺的一个逻辑是品牌消费品随着人均收入的增加而增加。因为，可以算一下，对于一个品牌消费品来说，它可以代表一个消费品的基本框架。它跟人均收入的比率是一个固定的比值，所以，如果人均收入在提升，品牌价值不提升，这一定会蕴含一个预期，未来一定会提价，而且提价的空间会很大。

茅台这些年一直没有提价，通过相对低价来不断提高自己的性价比，拿到了更多的份额。5年前的高端酒份额里，茅台五粮液占50%，现在占75%。由于五粮液刚刚恢复到12年的水平，所以25%的增量全部是茅台贡献的。这就是我认为的有一个很强的提价效应在背后。所以一定会带来更高的估值。能够提价，增强自己的品牌力是非常关键的。提价效应会有助于估值的提升。

飞天茅台的价格是从什么时候开始“飞天”的呢？“飞天”的茅台有一天会摔下来么？以下为历年茅台酒的大致价格：

5.3 海外扩张提升估值

第四个快速提升估值的原因就是海外业务，正如之前研究的，不管是什么类型的公司，海外业务占比高的公司，一定比国内业务占比高的公司估值高。因为他证明了自己有海外扩张的能力，份额空间一下就打开了。茅台现在作为中国一路一带里面最核心的产品，这几年在海外的占比越来越高了。虽然量还比较小，但这个趋势是不可挡的。而且对海外来说，用茅台酒做基酒使消费者初步接受，受到热捧。这个过程又会带来茅台估值的提升。

茅台这几年加速海外扩张，作为唯一能代表中国产品走出国门的品类，海外增长较快，海外占总收入比例从从0.5%到5%（2015年），未来将充分受益一路一带继续快速提升。我们的研究发现，能够进行海外扩张的公司，一般估值远高于只能在国内发展的，以瑞士的雀巢和美国的dean food为例，都是奶业巨头，雀巢收入海外占比超过80%，dean food海外占比20%，雀巢估值30倍，dean food 14倍左右。茅台是国内最有可能扩大海外业务比例的，理应给高估值，且这个高的值是建立在稀缺性上。

附录：负责人及团队介绍

刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，食品工程硕博连读，化学工程学士。中国食品科学技术学会高级会员。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长消费品产业 投资研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2015年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名，2015年水晶球最佳分析师食品饮料行业第二名。

2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control 》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜等股票。2016年7月加入天风证券研究所。

刘健：现为天风食品饮料行业分析师。武汉大学医学本科，金融硕士。2014年5月进入国信证券，医药组实习近一年后进入食品组，主要研究领域包括大健康（药食同源、保健品、茶叶等子领域）、咖啡、肉制品、白酒、饮料等。2016年8月，正式加入天风证券研究所。

周东景：现为天风食品饮料行业分析师，主要负责调味品，乳制品及其细分子行业的研究。本科毕业于西南财经大学，取得经济学学士学位。研究生毕业于美国Pepperdine Universitiy, 取得金融学硕士学位。2015年12月进入国信证券经济研究所。

丁一：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014年11月进入东吴证券研究所，大消费组-食品饮料行业；2016年8月，正式加入天风证券研究所。

赵淑慧：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于英国考文垂大学银行与金融专业，取得硕士学位，于2016年5月进入天风证券。