从雅砻江水电三季报说起04（作者：唐朝） 著名投资大师塞思·卡拉曼在其经典著作《安全边际》里谈到：虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有3种方法是有用的。一种是计算企业未来可能产生的现金流的折现值，一种是评估老练的商人可能愿意以什么价格购买企业或将企业资产拆分出售能够卖到什么价格，一种是预测企业或其子公司分拆上市会在股市上以什么价格来进行交易（大意）。上一篇谈了资产分割和老练商人出价的估值法，这一篇聊现金流折现估值。 关于现金流折现的思路和误区，如果没有读过老唐前面发的《聊聊估值》系列7篇文章，建议先了解一下。在那几篇文章里，老唐谈过了现金流折现更多的是一种思维模型，而不是一种计算方法。用它来“计算”价值，很容易屁股决定大脑，轻易通过增长率及折现值的取数，随意获取自己需要的估值结果，误人误己。因而，老唐今天用一种更加简单粗暴的“现金流折现”来示意一个估值，完全没有公式（真要琢磨公式的，可以看那几篇估值文章或者《手把手教你读财报》206页），供朋友们参考。 以雅砻江2016年的经营业绩推测，最终净利润大概率落在70亿至75亿之间，加上32亿无现金支出的利润表费用“折旧”，公司当年产生的自由现金流就毛估估按100亿说吧！所谓估值，可以转化为“年产生100亿现金的某资产（或永续债），你愿意出多少钱买？”的问题。 很多朋友看到上面这段话，可能条件反射地发问：100亿现金还要投资建设中游呢？怎么能说全部是自由现金流呢？这里需要强调一个概念，投入到新项目上的资金并非费用（当然，前提是新项目预期有利可图），你可以将它视为股东收到现金后重新再投入公司的资本。如同你将生意A赚到的钱，全部投入生意B上，也不能说生意A“一分钱赚头都没有，自由现金流为零”一样。 只有那些为了维持现有盈利能力而必须花出去的钱，才是费用。经营现金流净额减去维持现有盈利能力而必须花出去的维持费，剩下的就是自由现金流。 产生100亿自由现金流的资产或永续债，你愿意花多少钱买？这事实上是一个纯主观问题，它取决于你的机会成本——你的次优选择能获取什么回报率？例如，国投刚刚成功发行的债券，利率是3.1%（10年期国债目前收益率2.8%左右），意味着有大量投资者，乐意将钱交给国投换取3.1%的年收益。从这个角度看，每年能获得百亿现金流的资产/永续债，在他们眼中的价值可能高达三千多亿。 当然，债权获取收益的顺序排在股权之前，同时，若公司破产，债权也将优于股权获取赔偿，从这个意义上说，债权所获担保大于股权，股权所冒风险大于债权。由于股权承担的风险大于债权，理应要求更高的回报作为风险溢价。如果我们武断的以3.1%的两倍来估算，产生百亿现金流资产的价值就是1600亿。“作为对股票定价的经验法则，我只选择那些收益率（也就是市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）的平均收益的两倍——本杰明·格雷厄姆” 或者，我们以10%的收益率要求这笔投资，产生百亿现金流的资产，价值就是1000亿。如果我们暂时假设两投除雅砻江之外的所有资产价值为零（实际并不为零，后面再谈），市值841亿暴露出来的回报要求就是12%以上。 就这么简单吗？也不是。企业估值，真正难题在于：这个百亿，能确定今后一直是百亿吗？不会变成200亿或者50亿吗？于是，我们绕了一圈，又回到了对企业的理解问题上。 对于雅砻江水电，其未来创造的自由现金流多少，变量基本来自四大因素：电量、电价、税收、利息。 电量方面，从我国总的耗电量看，2015年我国用电量5.55万亿度（火电占比76.4%，水电占比20%），人均耗电量约4000度，距离发达国家人均耗电量还有较大差距。即使按照发达国家较低水准7000度标准，我国人均耗电量还有75%左右的增长空间。综合考虑我国到2030年非化石能源占比要达到20%的减排目标，未来降低煤炭使用是大势所趋。按照规划，煤炭消费量将从2015年的64%，降低为2030年的44%~50%之间。电力市场总体格局，一定也是年均总量只有小幅增长，火电份额不断被水/风/光/核抢占的总体趋势。这个趋势，已经不是规划而是现实了，比如帝都，最近三年就先后关闭了四大燃煤电厂：2014关停了高井热电厂燃煤机组，2015年关停了国华、京能热电厂燃煤机组，2016年关停了华能北京热电厂燃煤机组。 伴随着经济的发展，对空气质量的更加在意，更多使用清洁能源的大趋势是不可逆转的。即便是火电，现有10.2亿千瓦火电装机中，也必然是煤耗更低的、更环保的超临界和超超临界火电机组，替代煤耗更高、污染更严重的老旧机组、小容量机组的大趋势。 落实到雅砻江，雅砻江下游5座电站设计年发电量在720亿度左右，2016年估计售电690至700亿度。据专业人士测算，在历史平均来水数据下，在消纳有保障的前提下，下游电站理论发电上限约为760亿度。另，几年后两河口水库建成，还可增加下游发电能力约110亿度（增量110亿度全部是枯水期高价电，且成本近似为零）； 消纳方面，四川作为水电大省，自2012年起，弃水问题逐渐严重（所谓弃水，指有水流可以发电，但因输送能力和需求不足，导致只能让水白白流过。注意，弃水是可以额外捡的利润，没捡到。但不产生成本）。2012~2015年四川弃水电量分别为76亿、26亿、97亿、102亿度。2016年来水偏丰，前三季度弃水电量已达117.6亿度。 为缓解消纳矛盾，四川省政府在今年10月出台了《关于进一步加强和规范水电建设管理的意见》，严格控制新上水电项目。“十三五”期间，除国家管理的主要河流外，暂停省内其他河流水电规划审批；未编制河流水电规划或与河流水电规划不符的水电项目，不得审批核准建设；除具有季及以上调节能力的中型(单站装机容量5万千瓦及以上，30万千瓦以下)水库电站和以航运为主的航电项目外，四川省其余中型水电项目全部暂停核准；除具有航运等综合利用为主、兼顾发电的项目外，其余小型(单站装机容量5万千瓦以下)水电项目全面停止核准建设；已发布水电工程建设征地范围内停建通告的，依法解除；已建成的中小型水电站不再扩容。 停止供给侧的竞争是一方面，同时也要扩大对外输送能力。将弃掉的低成本清洁能源，输送到需要的地方，替代有污染的煤电，这是显而易见的利国利民利环境的好事儿，虽然由于建设进度及地方保护等因素，进展尚不如人意，但总归政策方向是尽可能增加水电消纳。 本月刚刚开工的，全长327.5公里的川渝电网500千伏第三通道工程，预计2017年7月建成。建成后将新增外送能力200万千瓦，预计每年额外消纳四川水电70亿度左右。同时，今年5月四川成立了电力交易中心，依托北京电力交易中心，通过电力企业与江苏山东浙江等受电端的市场化挖潜行动，预计年增加外送30亿至50亿度。截止2015年底，全四川省水电装机6759万，雅砻江的1470万约占20%，预计能从上述增加的消纳合计100亿--120亿度中分得20%左右份额，这样，雅砻江水电的设计发电能力将基本能得消纳方面的满足。 伴随着两河口与杨房沟的建设进度，消纳还得依赖电网方面更大的动作，最寄予众望的就是雅中特高压的建设。雅中特高压指±800千伏雅中－江西特高压直流工程，起点为四川省盐源县，途经四川、云南、贵州、湖南、江西5省，落点江西省南昌市。线路长度1700公里，电压等级为±800千伏，输送容量为1000万千瓦，总投资333亿，是“十三五”特高压工程“五交八直”的首批直流特高压工程，预计今年年内获得核准。该工程建成后对于确保四川丰富的水电、风电和光电送出具有特别重要的意义（注意，这是国家电网投资的项目，不是两投的项目）。具体进度，网上现在可查到二次环评报告公示及部分中标公告。作为投资者，可以持续关注。但这里我们可以确定的是，消纳的方向只有一个：越来越好。 税收，这是另一个确定会增加的因素，然而，是掠夺者，负面因素。它主要指增值税和所得税相关优惠政策的到期。 增值税方面，2016年和2017年，除桐子林以外的四个电站，均享受超过12%的部分即征即退优惠，相比2015年而言，大约减少五六亿营业收入。2018年及以后，优惠是否还会继续，不知。作为投资者，需要做保守预计，就按照2018年及以后，增值税优惠取消，恢复到统一税率17%估算，会再减少公司营业外收入五六亿的样子。 所得税方面，见下表： 2020之后，关于西部大开发的15%优惠税率还会不会继续，目前暂时不知。作为投资者，可以保守预测税收优惠取消，2020年之后，税率按标准税率25%考虑。当然，2020年之后的情况，现在也可暂不考虑，相关政策应该在2018年或2019年明朗，届时再行考虑不迟。 从上表大略地看出，2016年至2018年，税收影响变化较小。因为利润来源的主要部分锦官电源组（即锦屏1、锦屏2和官地电站，电量占雅砻江水电的75%以上，营业收入占78%以上），税率没有发生大的变化。 利息支出，2015年利息支出近44亿（不含在建工程利息资本化部分），2016年一季度利息支出9.2亿，上半年利息支出18.6亿，前三季度利息支出27.3亿，大致推测全年利息支出36亿左右，减少利息支出约8亿。明后年，还将继续有发行低息债券归还高息债券的行为，预计利息支出还能有部分降低。 综合对冲计算以上电量、税收和利息支出三方面的因素，可以看到，在未来三到五年范围内，在假设电价无变化的情况下，年产100亿自由现金流，是基本可以确认的。 电价，是个未知因素。锦官电源组是国家重点工程，由国网输送，发改委确定电价。按照发改委自2016年1月1日起实施的《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》电价规则，以中国电煤价格指数（发改委与卓创资讯联合发布，网上可搜出每个月各省的具体价格指数值）为基准，每波动30元，同向调整上网电价1分，超过150元波动，不再继续调整（也就是说同向最大调整为5分钱），每年1月1日实施一次。 由于煤价2015年暴涨，无论这最后一个月如何波动，2017年的电价只有两个选择，要么上涨，要么原地不动（作为一名水电投资者，恨不得念money money咒，推动今年最后几十天煤价继续上涨，哈哈）。作为保守的投资者，乐观的上涨面，先不用去看它了，当做安全边际处理。这样，在前三条因素的基础上，加上电价不动的考虑，得出70亿净利润、100亿自由现金流数据2017年可持续的结论。至于2017之后电价的波动，我个人不看跌，但无法以确定数据支撑，暂时搁置。 二滩的电价和消纳都比较惨，属于投资雅砻江水电的不稳定因素。唯一可以自慰是，二滩电量只占总量的约20%，且电价已经低至0.205元了（2016前三季度，不含税），腿已打折，再惨也惨不到哪儿去了。 最后，给它出个价吧！在无风险利率3%左右的现实条件下（10年期国债收益率约2.8%），我认为拥有AAA评级的雅砻江水电公司，可持续年自由现金流100亿，对应公允价值应介于1500亿~2500亿之间（即回报率介于4%~7%）——是的，真的确信理解了该企业的未来现金流，现金流折现法可以简单到拍脑袋的地步。巴神说他五分钟之内就能做出决策，老唐认为丝毫没有夸大。 当前市价约为公允价值下限的5折，严重低估——强调：本人拥有国投，请更侧重事实和计算过程，并对估值结果持怀疑态度，以免被老唐的乐观情绪影响。 |
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