【海通策略】分红增厚，国企带头 ——从神华分红说起（荀玉根、姚佩） ...

【海通策略】分红增厚，国企带头 ——从神华分红说起（荀玉根、姚佩）

2017-04-05 海通策略 荀玉根-策略研究

（转载请注明出处：微信公众号“荀玉根-策略研究”）

核心结论：①海外市场与A股历史均证实高股息策略长期有效，05-15年沪深300高股息组合年化收益27.2%，超越指数7.5百分点。②A股分红派息低于海外，11-15年上证股息率均值2.3%，主要市场均值2.8%，其中国企分红金额占比82.1%。③股利税是未来分红制度改革突破口。根据Dow10策略构建TOP10及国企高分红组合，详见正文。

分红增厚，国企带头

——从神华分红说起

17年两会期间国资委主任肖亚庆答记者时提出国有控股上市公司要建立完善分红机制，要做切实的分红方案，不断提高各个资本投资者的回报。3月18日中国神华公告拟分红逾590亿元，折合股息率达18.17%。股利分红对A股投资者有多重要？国企在A股分红中担任怎样的角色？分红制度改革进展如何？本篇专题就A股股利分红展开讨论。

1. 海内外经验看，分红很重要

A股分红派息明显低于海外市场。从理论讲公司实现利润可通过两种途径分配：一是以股利形式发放给股东作为投资回报，二是留存公司再投资以满足未来发展需要。股东究竟是把钱装进自己口袋还是继续交由公司投资，取决于企业ROE与股利再投资收益率孰高，从理论上讲企业是否应支付股利并无定论，相关理论如股利无关论、手中鸟理论、代理成本理论等。一般认为企业在创立成长期应进行利润再投资以满足扩张需求，进入成熟期投资收益率回落趋稳、现金流充足后更适合发放股利。在缺乏有效市场规范的年代，股利最原始的作用之一是证明收入的真实性，发放股利是一家企业报表值得信任的重要证明。投资者对A股的普遍印象是股息率偏低，2010-2015年上证综指股息率均值仅2.30%，显著低于全球主要市场。将股息率分解两部分：股息率（DPS/P)=派息比率（DPS/EPS) / 市盈率（P/EPS)，为排除股价影响观察派息率变动，2010-2015年间上证综指派息率普遍位于35%左右，也明显低于全球主要市场。

海外经验与A股均证实：高股息策略有效。我们在前期报告《高股息策略长期有效么？》曾指出高股息策略在海外成熟市场得到广泛的运用，其中最著名的莫过于约翰·涅夫，他在执掌温莎基金31年间投资组合增长55倍，平均年复利回报率13.7%，而温莎基金7大选股策略之一就是高股息率，年均3.15%的超额收益中2%来自于股息收入。杰里米 J.西格尔在《投资者的未来》一书中阐述了一个重要观点：高股息率股票具备长期投资价值。他将标普500指数成分股每年末按照股息率分为五组，分别计算下一年的收益，次年末重新分组，在考虑股利再投资的情况下（在派息日当天买入股票），1957-2003年间高股息率组合（股息率前20%）年化收益率14.27%，远高于低股息组合（股息率后20%）9.50%。股利再投资成为股票投资收益的重要组成部分。按同样的办法我们先在香港市场检验高股息策略，选用恒生综合指数股息率前10和后10的股票作为对比组合，在考虑股利再投资的情况下2005-2015年间恒生综指高股息率组合（前10）年化收益率23.6%远高于低股息率组合（后10）的12.5%。最后我们在A股市场验证高股息策略，将沪深300指数股息率前20%和后20%的股票作为对比组合，在考虑股利再投资的情况下，2005年-2015年间高股息率组合（前20%）年化收益率25.92%高于低股息率组合（后20%）的16.32%。是什么造成两者的差距？将沪深300两类股息组合收益分解为股价收益率和股利再投资收益率，高股息组合与低股息组合在股价收益率上无显著差异，但在股利再投资收益方面高股息组合明显占优。与海外市场的研究结论一致，A股市场高股息策略长期有效。

2. A股谁在分红，谁在买高股息股？

国企是分红主力，龙头股派息率较高。2011-2015年国企上市公司分红占全部A股分红均值为82.08%，其中央企分红占比65.54%，国企是A股分红主力。从行业看周期性行业股息率更高，近五年前五大高股息行业包括银行（4.08%）、采掘（2.78%）、交运（2.38%）、钢铁（2.20%）和化工（2.02%）。从个股看，近五年连续分红且年均股息率超过5%的股票包括九阳股份、宁沪高速、工商银行、福耀玻璃、农业银行、中国银行、伟星股份、建设银行、大秦铁路、雅戈尔、上汽集团、格力电器，同时可以看出行业龙头股派息率更高，交运中的大秦铁路、银行中的工商银行、汽车中的上汽集团股息率都高于其所在行业，究其原因一是作为发展较为成熟的龙头股，与初创期企业不同，需要利用资本投资扩张的需求减少，派息概率相对较大，二是龙头企业的盈利能力相对更好且具备持续稳健的现金流，可支撑企业派发高现金股利。

保险、银行理财等绝对收益投资者壮大，高分红股受青睐。我们曾在《给A股体检：玩家结构、交易特征、筹码分布》中分析过，在机构投资者中绝对收益资金规模已经超过相对。绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从14年6月的9:10升至16年底22:10，截止到16Q4股票基金专户规模1.3万亿左右，私募基金2.7万亿左右，保险资金1.8万亿，而公募基金（包括股票型和混合型）规模2.6万亿左右。机构投资者特别是绝对收益投资者的壮大使得高分红股更受青睐。从去年四季度开始，险资举牌上市公司的案例越来越多，且倾向于举牌低估值、高分红、盈利能力强的价值股。上市公司16年三季报数据显示，险资重仓股持有市值排名前三的行业分别为银行、房地产、非银金融，占比分别为 52.8%、12.5%、6.9%。其中招商银行、民生银行、金融街、金地集团、万科等多家上市公司标的股息率在 3%以上，高分红公司可以为保险公司带来长期稳定的股息现金流，容易成为险资举牌的标的。

3. A股分红制度展望及高股息策略

制度不断规范中，A股分红情况有所改善。过去十年A股分红制度的建设完善主要侧重于提高现金分红比例及强化信息披露。一方面对拟上市公司利润分配提出数量化要求，如06年证监会首次明确要求“拟公开发行证券的上市公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%”。另一方面加强信息披露，12年证监会要求上市公司详细披露现金分红政策的制定及执行情况、分红标准和比例。13年证监会明确了现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。十年间A股股息率虽未有明显提升，但分红持续性得到显著改善，A股连续分红5年以上公司占比从2005年23.50%升至2015年46.51%。17年两会期间国资委主任肖亚庆答记者时提出国有控股上市公司要建立完善分红机制，要做切实的分红方案，不断提高各个资本投资者的回报。3月18日中国神华公告拟分红逾590亿元，折合股息率达18.17%，未来看上市公司特别是国企上市公司有望增加分红率。

股利税改革是未来完善分红制度的突破口。参考国外经验，在机构投资者壮大之前，分红制度的完善往往伴随着税制改革，如美国1936年《税收法》中将企业未分配利润税率设定为7-27%，同时将公司所得税降至8%，通过征税促使企业分红；日本也在1998年推出两税合一政策，企业在营业所得税之外还需负担保留盈余税，促使企业分红。过去十年我国股利税改革集中在个税层面，财政部2005年对个人投资者股息红利暂减按50％计入个人应纳税所得额。2012年细化为持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。2015年证监会等四部委联合发文提出“完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低上市公司现金分红成本，提高长期投资收益回报”。同年财政部对持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。股息红利税收政策不断完善，特别是对长期持有上市公司股票（超过1年），纳税比率不断降低。

A股高股息率策略及国企分红组合。西格尔构建了美股Dow 10高股息策略，该策略在每年末购买道琼斯工业指数中股息率最高的前10只股票，并在下一年末按相同办法重新构建组合，1957-2003年间Dow 10策略年化收益率14.43%，高于道琼斯工业指数年化收益率12%。参照Dow 10策略，我们构建A股沪深300高股息组合，选取每年末沪深300指数中股息率最高的前10只股票，并在下年末据此重新构建组合，在考虑股利再投资的情况下，2005-2015年间该策略年化收益率27.17%，高于沪深300年化收益率19.68%。从完全分红角度我们选取2017年沪深300高股息TOP10组合，相关公司如双汇发展、宇通客车等。此外根据国资委主任肖亚庆两会期间发言，重视分红，国企带头，2017年国企分红将有望成为国企改革的一项重要内容，通过高股息吸引混改投资人，提高投资者回报。我们认为盈利能力强，未分配利润较多，现金充裕，先前有分红经验的央企派息可能性更高，相关企业如浙能电力、格力电器，详见表2。

风险提示：政策改革不及预期，经济超预期下行。

附录：近期重要策略报告（点击标题可链接到报告原文）

一、市场拐点判断

1、《春天如你——A股市场展望－20170404》

2、《为何A股坚不可摧？－20170326》

3、《牛市有多远？-20170312》

4、《开春撸袖子-20170202》

5、《震荡阶段的休整期-20161204》

6、《震荡市走向牛市——2017年A股投资策略-20161126》

7、《A股见底了吗？—20160128》

二、重要专题研究系列

1、《盈利迎接向上拐点——2017年盈利分析系列（4）—20160315》

2、《温和通胀利于盈利扩张——2017年盈利分析系列（2）—20161226》

3、《风劲扬帆正当时——“一带一路”2.0系列（2）-20170210》

4、《混改：国企改革新动力—20161222》

三、市场特征研究系列

1、《各种大类资产剖析：市场规模、投资者结构、牛熊周期-20170307》

2、《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异-20170208》

3、《以史为鉴，窄幅震荡的结局：向上扩宽－20161021》

4、《被掩盖的事实：长期看A股赚钱效应强20160919》

5、《十倍股有哪些特别基因？-20160830》

四、市场风格研究系列

1、《A股进入二维投资时代—20170320》

2、《从筹码变化看大盘股股价表现－20170106》

3、《如何买大小？——市场风格探讨－20161214》

4、《A股的“三把交椅”——论风格轮动－20160927》

5、《高股息策略长期有效么？ —20160920》

五、产业研究系列

1、《中游：持续多久？如何择优？ ——策略对话行业系列（6）—20170216》

2、《油气产业链机会：油然而生——策略对话行业（5）—20161221》

3、《放大镜看转型：数据显示产业结构在变—20160925》

4、《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊—20160225》

六、策略研究框架及海外路演感受

1、《A股港股化还是港股A股化？——香港路演感悟—20170316》

2、《别人家的孩子——由美国路演谈两个市场差异—20170221》

3、《演讲稿：顺大势，成大器——策略研究框架探讨—20160730》

4、《让脚步等待灵魂——欧洲路演感受兼论A股—20160507》

5、《感恩生在中国，恰逢盛世 ——韩国路演感想—20151205》