股票回购制度的演进及其影响

股票回购制度的演进及其影响

邵健 冷传世

一、美国的回购政策

股票回购起源于美国。早在20世纪50年代，美国上市公司就出现了股票回购行为。其后在很长一段时间内，由于面临较多的法律风险，美国上市公司的回购规模相对有限，这些法律风险主要有：1）内幕交易。具有法律人格的公司是“最终的”内部人士，如果在拥有重大内幕信息的情况下购买自己的股票，就可能构成内幕交易。2）操纵市场。由于公司在公开市场回购股票往往会以一系列的交易来完成，而其结果又会影响股票的市场价格，因而有陷入操纵市场之风险。

1982年美国证监会（SEC）制定10b-18规则，规定如果回购满足该规则确立的交易方式、时间、数量和价格的条件，其违法的风险，尤其是被视为操纵市场的风险，就将大大降低。具体而言，这些交易条件包括：1）交易方式，即每日回购只通过一个经纪人实施回购；2）交易时间，即不构成开盘交易及不在休市前的特定时间段内实施；3）交易数量，即每日回购数量不超过前一个月股票日均交易量的25%；4）交易价格，回购价格不高于回购之前最高的独立交易报价或者最后一笔独立交易的价格(以两者较高者为准)。

2000年，SEC又制定10b5-1规则，规定采用预批露、无法变更的自动交易的回购不会被认定为内幕交易，这进一步降低了股票回购导致内幕交易的风险。自此之后，美国的证券市场回购开始蓬勃发展。以标普500为例，2000年1月至2018年7月，标普500指数共纳入过903只不同股票，其中871家公司实施过回购，总计宣布实施回购5202起，共斥资高达7.19万亿美元。

美国证券回购制度一方面大幅度提升了投资者的回报，另一方面强化了证券市场的价格发现功能，并在多次市场波动中对于稳定市场起到了重要的作用。（见文后图）

二、中国回购政策的历史变迁

相比美国，我国股票回购起步较晚，历史较短。1992年大豫园回购小豫园股票并注销是我国最早的股票回购事件，但主要目的是并购而非市值管理。随着股票市场的逐步发展，又陆续出现了一些回购案例，如1999年云天化与申能股票回购部分国有股、2000年长春高新回购、2001年青岛啤酒回购H股、2002年深高速回购H股等，但总体上，由于中国回购的相关法规限制较严，回购与规模较小。

在基本逻辑上，美股对回购的限制属于“原则允许、例外禁止”，而我国《公司法》原则上禁止上市公司回购自己的股票，特殊情况下允许，属于“原则禁止、例外允许”，恰好与美股相反。在回购的政策法规方面，中国经历了如下的变化过程：

2005年6月证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，标志着我国公开市场股票回购正式开启，逐步有一些公司开始采用股票回购方式进行市值管理或股权结构调整。

2008年10月证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，简化了报批程序，鼓励上市公司进行股份回购。

2013年12月，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出，完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。同年上海证券交易所发布的自律规则《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》，将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为鼓励回购的情形之一。

2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。

三、本次回购政策调整的重点

由于我国对股票回购的规定较为严格,长期以来中国证券市场的回购规模与比例远远小于美国。证监会相关领导曾指出，此前公司法关于股份回购的现行规定在实践中存在一些问题，主要包括：允许股份回购的情形范围较窄，难以适应公司实施股权激励以及适时采取股份回购措施稳定股价等实际需要；实施股份回购的程序较为复杂，不利于公司及时把握市场机会，适时制定并实施股份回购计划；对公司持有所回购股份的期限规定得比较短，难以满足长期股权激励及稳定股价的需要等。

10月26日，十三届全国人大常委会第六次会议表决通过关于修改《中华人民共和国公司法》的决定，这意味着备受市场关注的股份回购制度迎来“升级版”。

具体而言，本次《公司法修正案》对涉及回购的第142条作了如下几点重大修订：

增加股份回购情形。

增加的情形包括：1.将股份用于员工持股计划或者股权激励；2.上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行；3.上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

简化回购决策程序。

明确公司实施员工持股计划或者股权激励、上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换，以及为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的，可以依照公司章程的规定或者股东大会授权，经董事会2/3以上董事出席会议通过，不必再通过股东大会。

提高了回购股份的比例上限，延长了公司持有所回购股份的期限。

规定公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

取消了回购资金须来源于税后利润的规定。

删去了原《公司法》关于公司因奖励职工收购本公司股份，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定，修改放宽了回购股份的资金来源，此举意味着只要是合法资金都可用于支付股份回购价款，包括借贷资金。

四、回购制度调整的影响

回购制度是现代证券体系中的重要制度之一，本次回购制度的调整对于资本市场、产业经济等多方面将产生深远的影响。

在资本市场方面，本次回购制度的调整将有助于金融风险的缓释。今年以来，中国的资本市场在内外一些因素的作用下，波动显著加大，证券市场资金失血情况突出。但在原回购制度下，一些优秀的上市公司，虽拥有大量的资金，估值也已较低，却因法规的限制，无法进行大规模的回购。随着上市公司回购制度的修订，一些现金充裕、盈利质量较好的上市公司有望进行较大规模的回购，从而有助于金融风险的缓释。

与此同时，回购制度的调整将导致证券市场的分化进一步加剧，定价功能的进一步提升，竞争力强、现金充裕、盈利质量高、公司治理优质的企业，将拥有更多提升股东价值的方式，表现有望更加突出。

在产业经济层面，回购制度的调整将有助于市场化供给侧改革的推进。在传统的体制下，上市公司只有进一步做大，才能提升股东的价值，而很多企业在行业产能已相对饱和的情况下的继续扩张，极易催生行业的产能过剩。随着中国回购制度与国际接轨，上市公司除了扩大产能外，还可以通过回购提升股东的价值，从而避免行业产能过剩，这也将对中国的产业结构的优化提供新的方式。

（作者邵健为嘉实基金董事总经理）