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本帖最后由 廖淦 于 2013-12-15 16:44 编辑
首先来做一道算术题。假设A公司市盈率10倍，年增长率15%，以该增速增长三年，三年后市盈率仍为10倍；B公司市盈率40倍，年增长率30%，以该增速增长三年，三年后市场对其市盈率估值降为30倍（两个公司均无分红）。这两个公司，二选一，哪个是更好的投资选择？（欢迎您把您的选项留言）。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
答案如下：A公司总收益率=(1+15%)^3-1 =52.09%，年化收益率为15%；B公司总收益率=(1+30%)^3*30/40-1=64.78%，年化收益率为18.11%。B公司才是更好的投资标的。您选对了吗？
我刚刚把上面的算术题放上去，就有个好朋友给我留言，说：“你这个题目出的有问题。因为很少有公司的ROE是维持在20%以上的，也就是说，从长期来看，很少公司能维持20%的长期增速。大部分公司都会经历一个估值下降的过程。你3年后还给B公司30倍的增速，我觉得实在是太高了，不科学。”这个留言很中肯，通常对于大部分公司来说，都是对的。但，它也有例外。
让我们回过头来苏宁云商（当时叫“苏宁电器”）。2004年7月底上市。
2003年、2004年、2005年、2006年的净利润增速分别是0.99亿、1.8亿、3.5亿、7.5亿，同比增速分别是68.88%、83.22%、93.50%、116.08%。2006年3月初（注1）的股价大概是25块，05年每股收益1.04块，市盈率24倍。2006年底（注2）的股价大概在45块，06年每股收益1.05块，市盈率43倍。假设激进的价值投资者，在06年初就买入了，那时估值较低，安全边际较大，但由于用到了上市前的数据，有一定造假嫌疑。假设保守的价值投资者，在上市三年以后，基本可以确定它的成长性了，大盘也开始走牛，天时地利人和都有了，于是在06年底进场了。通过后视镜，用上面算术题的思维来，计算一下收益情况。
日期 总股本 净利润 净利润增长率 EPS PE 股价 股息
2006/3/1 3.35 3.5 93.50% 1.04 24 25 10转10
2006/12/1 7.2 7.57 116.08% 1.05 43 45 10转10
2008/3/1 14.4 14.7 93.42% 1.02 59 60 10派2
2009/3/1 29.9 21.7 48.09% 0.73 22 16 10转10派1+10送2转3派0.3
2010/3/1 46.6 28.9 33.17% 0.62 30 18.5
2011/3/1 70 40.1 38.82% 0.57 23.9 13.7 10转5派0.5
总收益率（含分红）
买入/卖出时间 2010/3/1 2011/3/1
2006/3/1 1249% 1405%
2006/12/1 175% 207%
年化收益率 2010/3/1 2011/3/1
2006/3/1 87.99% 69.65%
2006/12/1 18.83% 18.70%
好了，现在对比一下苏宁云商的年化收益率和原题中A公司的年化收益率，哪怕你是40倍市盈率的时候买的，最后的结果也好过看起来在价值投资层面无懈可击的A公司。惊讶了吗？？？为什么会是这样？？？（当然，你不要攻击我是后视镜哦，我这里也就是用苏宁的特例来推导一个思路而已）
我们都知道，估值的基础在于：把未来的收入（可以是现金流，也可以是股息，甚至是剩余收益）折现，得到一个现值。这里面有两个参数，一个是增长率g，另一个是贴现率r，都是因人而异选取的。
特殊情况下，当我们面临这样一个行业——容量非常之大，看不到天花板；寡头之间还不存在竞争，甚至还未形成寡头；需求增长迅速，增速很快；不能准确的评估增长到何时结束，但至少能知道还会持续很长一段时间——我们应该怎么对其估值？
从股市形态来说，它属于多体系多层次的复杂世界，属于一个无法搜集作用因素、作用权重、作用过程、作用效果的黑箱体系。因此，绝对准确的估值是无法获得的。那么，市场到底怎么样来对刚才所说的这一类行业进行估值呢？根据观察，我觉得PEG法则在这里是最适用的。为什么呢？因为好多人相信它！也因为它是一个能比较好衡量短期估值的工具。有人肯定会攻击PEG的不严谨性，我也承认这一点。但考虑长期对大部分公司来说都是毫无意义的。从长期来说，我们都死了；从长期来说，所有公司都肯定会倒闭。对于高速增长的公司来说，多一年的高速增长和少一年的高速增长对它的长期估值影响巨大（差距=(1+g)/(1+r))。直观的看数字也知道，市盈率哪怕再高，连着几年高速增长下来，最后也会变得正常。鉴于此，我觉得PEG被广泛运用于短期估值，是有一定道理的。按照PEG的用法，未来三年，增长率在X%（10<X<40)，就可以对应得到X倍的市盈率（PEG=1被认为价值中枢）。
按照PEG的估值，30%的增速应该对应30倍的PE。但股市本质上来说是一个投资工具，在组合投资（机构的大部分投资都是组合投资，不是价值投资，两者有本质区别）的主流投资模式下 ，资金会选择收益率高的投资标的。按照我们刚才计算的那样（题目和苏宁），如果市场上存在两种不同代表的投资标的，大部分资金必然是卖出A公司，买入B公司，造成的结果就是：A公司市盈率可能低于10倍，B公司的市盈率高于40倍。
这就是我要论述的重点。某些公司是高估有理的，并不都是泡沫。典型的有：当年的苏宁、腾讯、可口可乐、现在的医疗器械、高端机械制造等等。特征大概有下面几个：容量非常之大，看不到天花板；寡头之间还不存在竞争，甚至还未形成寡头；需求增长迅速，增速很快；不能准确的评估增长到何时结束，但至少能知道还会持续很长一段时间。如果你能很肯定的某个公司符合以上几条特征，那哪怕PEG稍稍高于1，你也应该大胆买入，哪怕最后出局的时候，估值已经有所下滑了（如同题目中B公司估值从40倍PE滑落到30倍），也会比你买那些低估值低增长的企业赚得多很多。
另外说明一点，这种投资模式的终点是企业增速出现明显回落的时候（比如说，苏宁的两个卖点）。企业一旦增速大幅下滑，往往带来估值的大幅度下滑，等到估值下滑幅度大于业绩增长幅度的时候，你在当期就没有收益了，甚至大幅亏损。
另说明：我在文中提到的行业和公司均不是推荐，据此投资，后果自负。
注一：我选取3月份，原因是最迟三月份，公司也已经发布过去一年的年报了。
注二：这里我没有选择07年的3月份，是因为当时大盘已经开始暴涨，越往后数据越容易失真，只能在日期上稍微调整一下，年底根据三季报和年报预报也应该可以对当年业绩预测个八九不离十了。
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只争朝夕
2013.12.15
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发表于 2013-12-15 12:41:32
发表于 2013-12-15 16:20:14
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