公司流量增值服务收入2271万，同比下滑22%，为页游联运做出"牺牲"。今年以来流量的整体价值是提升的，但公司发展页游联运需要原有平台业务为其导入足够流量，一定程度上减少了可售卖资源。我们认为这一策略是正确的，公司的价值来源于对流量的多方式变现。顺网过去对流量采取了最原始的方式--直接售卖给如百度、搜狗等公司。目前顺网开始介入对流量的直接运营--网页游戏联运。页游的变现能力是直接售卖的数倍，顺网在页游领域有望找到流量变现的更好方法。 网页游戏联运蕴含较大潜力，但运营效率有待提升。上半年"蝌蚪游戏联运平台"收入近2500万元，同比增长208%，虽然同比增速较高，但规模仍然太小，且运营效率有待提升。从数值上看，蝌蚪上半年新开约600台服务器，半年均值约在300台，我们不考虑去年的存量，则每台服务器的半年收入约在8万元，考虑到首月最高，则首月也在3-4万元，低于行业平均水平。 未来判断页游起色的关键是首发及独家代理作品对平台的拉动。顺网页游目前联运产品绝大部分为市面上最流行产品，换言之意味着顺网起初采取了跟随者的战略，难以赚到行业的超额利润。公司首款独代作品《妖神》7月18日上线，目前一月时间开14台服务器，平均2天一新服，作为试水期，数量尚可但并不出色。接下来会有其他平台跟进运营《妖神》，顺网作为独家代理和首家联运平台，既会受益于来自其他平台的代理分成，也会受益于多平台跟进后推动游戏火爆，进而自身联运也会有起色。37wan8月12日上线《妖神》，但之后仅开了两台服务器，进展缓慢；暴风游戏（暴风影音旗下）8月14日开始运营以来，保持着每天一新服的进度，目前已开10服；PPS游戏也会从23日开始运营，预计后续还将有平台陆续跟进。《妖神》是公司第一款独代的产品，我们认为该产品重在积累经验。此外，公司还将运营《绝色唐门》，并购买了《酒神》和《九鼎记》页游/手游授权，未来或将进一步向上游切入。 盈利预测与投资建议： 基于公司为推进页游联运造成的流量售卖下降、增长的广告宣传费和研发费用，判断公司为改善页游平台运营效率仍会持续投入，故小幅下调13年盈利预测至0.93元。预测公司2013、2014年EPS分别为0.93元和1.30元。 公司原有业务跟随客户端网游市场一起增长，增速不会太快，估值相应也受限，今年利润规模应在1.15亿左右，我们判断该业务未来3年可保持20-25%的复合增速，按照明年25倍估值，估算市值约35亿。 页游联运业务处在运营初期，按照上半年的情况，我们估算全年收入应在6000万左右。但目前的单服收入较行业平均水平应有2-3倍的提升空间，换言之通过运营效率的改进，页游联运规模达到1.2-1.8亿才算“及格”水平。以页游150亿市场估算，份额约在1%，利润水平则有望达到5000万。我们认为这部分业务能享受更高的估值水平，因为我们注意到页游行业的趋势是拥有自有流量的平台越来越具备竞争优势。公司通过首发、独代等方式拉动平台人气，通过更专业的运营团队改善效率，应有能力取得2-3%的市场份额，届时利润则有望达到2亿甚至更高。这部分新增业务的价值在30-60亿（取决于市场份额水平）。其这样公司的市值应在65-95亿，目前68亿市值，向下风险较小而向上蕴含较大改善空间，可买入并等待公司兑现页游平台价值。按照目标市值均值计算，目标价60.6元，维持“买入”评级。 主要风险：页游联运实际运营效率过低；限售股解禁压力。 |
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