江淮动力于8 月23 日晚间发布2013 年中期报告，13H1 实现营业收入15.98 亿元，追溯调整后同比增9.92%；实现归属于母公司净利润7522.31 万元，追溯调整后同比基本持平，实现EPS0.07 元，处于业绩预告（归属母公司净利润7350-7595 万元）中值偏上位置，基本符合市场预期。我们适当调整原来盈利预测，预计13-15 年EPS 分别为0.28、0.34 和0.44 元，维持“强烈推荐”投资评级，合理估值7.0-8.5 元。 分析与判断 公司战略转型处初级阶段，营收同比增9.9%，汽油机和柴油收入占比达80% 2013H1 实现营业收入15.98 亿元，报表同比增15.73%，将煤炭业务追溯调整后同比增9.92%，主要构成如下： (1) 传统业务柴油机和汽油机贡献主要收入，分别贡献7.76 亿元和5.15 亿元，合计营收占比达80.7%，，柴油机和汽油机营收分别同比增-1.5%和35.27%，多缸柴油机销量增长但单缸柴油机下滑拖累柴油机销售； (2) 煤炭销售收入达1.32 亿元，同比增48.55%，但金属矿仅实现收入213 万元，同比下滑66%； (3) 公司上半年农业机械板块进展顺利，但估计为谨慎原则并未进入报表，仅确认拖拉机收入1430 万元，同比下滑37%； (4) 出口是收入增长的主要原因，13H1 国内外收入分别达8.02 亿元、7.56 亿元，同比分别增6.51%和14.59%，考虑煤炭主要在国内销售，可见汽油机和柴油机业务增长主要依赖出口，江动进出口公司净利润由去年同期的136 万元增长至2168.8 万元。 净利润同比基本持平，汽油机和柴油机盈利能力提升，但资源品盈利下降 13H1 实现归属于母公司净利润7522.31 万元，报表同比增53.51%，但追溯调整后基本持平（去年同期实现7471.98 万元），净利润增速低于营收增速，主要是由于： (1) 总体毛利率由15.27%提高至17.1%，但由于财务费用和管理费用提升，三项费用率由8.95%提高至11.84%； (2) 毛利率提高主要是由于原材料成本下降，导致收入占比高的柴油机和汽油机毛利率分别提高2.54%和3.45%，由于经济不佳，煤炭和金属矿毛利率分别下滑11.51%和36.47%； (3) 三项费用率提高主要是由于业务转型致管理费用增加，前期投入导致有息负债增加从而导致财务费用大幅增加； (4) 受煤炭行业不景气影响，明鑫煤炭上半年实现营业收入1.32 亿元，同比增80.4%，但实现净利润3235 万元，比去年同期的2641 万元同比仅增22.5%。 公司处于战略转型拐点，国内农业机械、国外园艺机械将呈爆发式增长 公司从12 年底开始着手发展战略调整，国内定位农业机械、国外（主要在欧美） 定位园艺机械。预计13年农业机械收入1亿元，未来将呈指数型增长，2015年有望达40亿元： (1) 我国2012年底农业机械化率57%，与发达国家90%以上相比发展空间较大，且根据美、日经验当前机械化率仍处于较快增长区间，加之下一个十年是农村土地自由流转、集约化经营的关键期，农业机械行业未来5-10年仍有望保持20%复合增长，机械化率提高和大型化是主要趋势； (2) 12年农业机械市场规模3300亿左右，但市场格局较为分散，一拖、福田雷沃等最大公司市占率不足4%，且大多为机制一般的国有企业，而集团层面对上市公司建立了现金奖励、融资租赁支持等激励和扶持措施，机制上具有明显的比较优势； (3) 奇瑞重工2010年5月起家，2012年收入即超过20亿人民币，江苏某公司三年时间农机销售规模达35亿，江淮动力全球范围吸引技术、生产、管理人才，产品系列齐全（拖拉机、收割机、插秧机等），具有迅速做大的基础； (4) 公司定向增发、处置资源、土地增值等完毕后将手持50亿元现金，估计将通过并购手段做大农业机械，有望成为行业整合者。 公司园艺机械主要面向欧美发达市场，规划以割草机、微耕机、扫雪机、电动园艺机械为主，首先以割草机为起点，采取大型零售卖场铺货、经销商代理、在线直接购买等多重销售渠道模式， 推广产品及品牌。公司已经建立了美国研发团队，预计15年将有大规模收入和利润贡献。 公司规划未来重点打造江动工业园，并已经实施建设，部分项目已经投产，目标将江动开发区工业园建设成为未来的江淮动力总部——管理、生产经营和产品研发中心，并具备年产20万台高速、轻型、多缸柴油机及零部件，200万台套汽油机及终端产品，5万台套水田及旱田机械的生产能力；将江动上冈工业园建设为年产6万吨各类发动机及终端产品铸件、70万台套农业机械与园林机械主要零部件加工的基地。 股价催化剂及风险提示 股价催化剂：向大股东定向增发通过；三中全会为农村土地制度改革定调；公司自主开发农机产品不断上市；农业机械领域外延式收购取得实质进展。 风险提示：尽管公司具有多种资源优势，但农机行业长期发展前景和短期开拓进度仍存在较大不确定性。 盈利预测与投资建议 盈利预测的核心假设如下： (1)公司在2014年底之前将金属矿、煤炭业务完全剥离，假设按照账面价值出让，取得现金15亿元； (2)公司退城进园从今年开始逐渐推进，土地增值收益（预估7.5亿）从今年开始主要在13、14年确认； (3)由于现有柴油机和汽油机业务与新增的农业机械、园林机械在销售渠道、采购等方面具有协同效应，预计未来每年10%左右增长且毛利率适度提高； (4)未来两年公司通过自主开发和收购兼并两条路线发展农业机械，农机收入快速增长，15年实现40亿收入，随着规模效益体现，毛利率快速提高； (5)园林机械在15年开始贡献收益，实现收入7亿元。 根据上述假设，我们适当调整原盈利预测，预计13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元（按照定向增发后股本计算），13、14年业绩以土地增值收益为主，15年为农业机械大幅体现业绩的起点之年，渗透效应和规模效益将驱动16-18年保持50%以上的复合增速，维持“强烈推荐”投资评级，按照13年25-30倍PE合理估值7-8.5元。 |
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