关闭不盈利店铺、直营收入下滑、毛利率提升。2013H1 主营业务收入37.07 亿，其中直营收入20 亿，同比下降13.9%，收入占比上升至53.8%（去年同期50.8%）。导致直营收入下滑的原因一方面是上半年净关闭直营渠道100 多家（形成上半年营业外支出2000 多万），同时受终端零售环境不佳影响、可比店铺零售微下滑。虽然直营收入下滑，但直营毛利率增4.2 个百分点至52.4%，源于：（1）产品创新能力的增强下得倍率提高；（2）新品销售占比提高。 经销商去库存导致收入下滑幅度超过实际终端零售增速，但经销商造血能力增强。受终端需求大环境不佳，加盟商关店以及公司不给与经销商提货压力影响，加盟收入17.1 亿、同比下降23.7%，收入占比下降至46.2%（去年同期49.2%），前五大经销商销售收入同比下降47.3%，收入占比降至7%。而从终端零售增速看，1-6 月份总计下滑8%（含直营），总体上看，加盟商出库增速低于终端零售增速，表明终端存货下降。加盟毛利率下降3.65 个百分点至40.5%，主要是受加盟商提货折扣下降的影响。从应收账款看，应收加盟商货款0.84 亿，授信非常低，也证明了终端经销商造血能力增强。 基本无存货压力。从跟踪到售罄率指标看，2013 春到6 月30日为83%，13 夏售罄率至中期末70%多、至目前估计超过春装售罄率；也表明了13 货品无存货压力。从公司报表角度，中期存货15.2 亿，较期初下滑近5 亿。 费用控制严格。销售费用同比下降5.6%至12.39 亿，装修、物流、市场推广等费用下降幅度明显，但租金（从4.87 亿增至4.93亿）和职工薪酬（从4.16 亿增至4.37 亿）仍继续增长；管理费用同比下降17.8%至1.15 亿，与收入下滑速度基本一致，其中职工薪酬大幅下降45.2%（从0.77 亿降至0.42 亿）。 2013H1 经营性现金流净额3.8 亿。其中存货15.2 亿（较去年同期下降2.3 亿，较年初降4.9 亿）。应收账款3.16 亿（较去年同期降3.5 亿，较年初降0.2 亿），周转天数从去年同期的36 天降至19 天。上半年投资性现金流净额-0.86 亿（主要用于构建固定资产）。筹资性现金流净额-0.77 亿（偿还债务及股利分配）。公司当前有息负债23 亿，是2011 年以来最低水平。 业绩拐点有可能在13Q4、收入拐点有可能在14Q1 出现，维持谨慎推荐评级。预计13EPS 为0.65 元，对应PE 为14.5 倍，暂维持谨慎推荐评级。其中，由于12Q4 低基数（旺季利润不到1 亿，主要是销售费用高），估计单季度业绩弹性较大；而收入层面要实现正增长，估计要到14Q1（寄望于现货比例提升）、或者是14Q2。 |
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