价格下跌和产量减少导致毛利率下滑。2013年上半年，受全球宏观经济形势的影响，金属下游需求增速下滑，主要产品价格整体呈现下跌态势，铜下跌4.8%（55000元/吨），铅下跌1.08%（14340元/吨），锌下跌7.88%（15420元/吨）。在这种情况下，公司调低了产品产量，导致单位生产成本增加。上半年公司综合毛利率60.73%，同比减少11.71个百分点，其中：铜减少6.04个百分点（78.55%），铅减少12.58个百分点（44.88%），锌减少18.74个百分点（28.82%），硫减少3.48个百分点（82.26%）。上半年公司期间费用率大幅增长11.22个百分点至39.39%，其中财务费用同比大幅增加1422万元，这主要受到计提6亿元公司债券利息所致。 需求短期难现好转，调整生产重心。上半年公司加大对现有矿山的探矿和技改力度，取得“田东县那矿金矿采矿权平面范围内采矿权标高下部金矿详查（80坐标）”探矿权，子公司阳坝铜业开展了尾矿库改扩建工作。目前公司主要的利润来源依然是银茂矿业（4482万元）和阳坝铜业（3784万元），后期收购的西部锂业、礼县黄金、西部煤业、三山矿业、维西凯龙矿业上半年仍处于亏损状况（累计亏损1351万元）。公司管理层预计短期内金属下游需求难现好转，金属价格仍将保持低位震荡趋势。我们认为公司主动调低产量和加大现有矿山的开发是建立在公司战略和对行业判断的基础上。待全球经济回暖后，公司将重启停产公司的生产，长期增长依然可期。 盈利预测及评级：预计今年铅锌过剩的情况比2012年严重，而铜的下游需求未现好转且供需结构由短缺向过剩的转变使得铜价持续回落。我们调低2013年铜价预测至50000元/吨，下调13-15年EPS至0.14元、0.21元、0.25元，较上次报告《深耕矿山采选短期业绩承压》下调19.89%、19.86%、19.65%，维持“持有”评级。 风险因素：欧债危机恶化，全球经济步入衰退；中国经济增长放缓，下游需求持续不景气；基本金属价格下降。 |
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