天士力是少有的大牛股，此前我对它极少关注，总觉得它不便宜。因此，即便是新浪微博上“漫步后庄”网友问我天士力的理财产品在财务报表上的披露问题时，我都没有很认真地将其历年的财报多看几眼。 后来，看到雪球网上一位名为“心灯永续William”的网友写了篇文章讨论天士力的现金流问题，我才觉得有必要好好看一下公司的年报。天士力的现金流确实不好，但如果以此就断定公司有大问题则远远不够。 表1：天士力的现金流（单位：亿元） 2008 2009 2010 2011 2012 2013上 合计 经营活动现金流量净额 2.60 4.00 3.95 1.35 4.13 2.16 18.19 投资活动现金流量净额 -1.79 -3.78 -1.64 -3.19 -3.72 -9.17 -23.29 筹资活动现金流量净额 0.05 1.08 7.81 -0.30 -5.59 5.52 8.57 自由现金流 0.81 0.22 2.31 -1.84 0.41 -7.01 1.91 净利润 2.50 3.24 4.59 6.40 7.92 6.27 30.92 经营活动现金流量净额/净利润 1.04 1.23 0.86 0.21 0.52 0.34 0.59 自由现金流/净利润 0.32 0.07 0.50 -0.29 0.05 -1.12 0.06 前些天看过一本书——《财务诡计：告诉你如何通过财务报告发现会计造假和欺诈》，书中认为，“一旦发现自由现金流突然大幅下降，就可以判断公司出了大问题。”我总觉得这样下结论过于武断，这岂不成了见不得企业为扩大生产经营规模而追加营运资本或发生资本支出么！ 我的朋友，著名财务分析专家夏草的观点与我相同，他在为那本书写的序言中这样说：施利特博士的《财务诡计》一书是侦测财务报告中会计欺诈的敲门砖，它能帮助你发现一些公司的财务疑点，但财务世界不是非黑即白，也是提防误杀、错杀好公司，尤其不要轻易对蓝筹股业绩提出质疑，蓝筹股恶性造假只是小概率事件。 更早以前，夏草曾经对天威保变发出质疑，主要理由是这家公司的收益与经营性现金流悖离。后来，夏草承认质疑失败，为此，他还特意发文在中国会计视野网论坛上作过讨论。 表2：天威保变现金流（单位：亿元） 2003年 2004年 2005年 2006年1季度 合计 经营活动现金流量净额 1.07 0.46 0.07 -3.71 -2.11 净利润 0.45 0.64 1.53 0.40 3.02 作个比较不难发现，天士力的现金流比天威保变可是好多了。 再说一下最近发生的案例，中金再生（0773.HK）被发现业绩造假，它的现金流确实很难看。 表3：中金再生现金流（单位：亿港元） 2009年 2010年 2011年 合计 经营活动现金流量净额 -5.01 -9.38 -10.88 -25.27 投资活动现金流量净额 -3.14 -20.91 -2.09 -26.14 筹资活动现金流量净额 10.26 35.43 16.87 62.56 自由现金流 -8.15 -30.29 -12.97 -51.41 净利润 4.78 8.87 18.62 32.27 经营活动现金流量净额/净利润 -1.05 -1.06 -0.58 -0.78 自由现金流/净利润 -1.71 -3.41 -0.70 -1.59 可是，中金再生的竞争对手齐合天地（0976.HK）的现金流也很难看，却没有被指造假，还被指控中金再生造假的做空机构GlaucusResearch在研究报告中用于同业对比。 表4：齐合天地现金流（单位：亿港元） 2009年 2010年 2011年 合计 经营活动现金流量净额 0.40 -8.60 -13.09 -21.29 投资活动现金流量净额 -2.20 -1.63 -1.71 -5.54 筹资活动现金流量净额 2.05 12.02 16.16 30.23 自由现金流 -1.80 -10.23 -14.80 -26.83 净利润 4.20 3.53 1.52 9.25 经营活动现金流量净额/净利润 0.10 -2.44 -8.61 -2.30 自由现金流/净利润 -0.43 -2.90 -9.74 -2.90 天士力经营现金流差的主要原因是应收款（应收票据和应收账款）和存货增长，如果只是随着营业收入增长而增长也就罢了，令人不爽的是应收款周转天数变长了。 表5：天士力应收款与营业收入（单位：亿元） 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年上 2012年上 营业收入 34.34 39.93 46.52 65.70 93.00 54.02 41.73 应收票据 1.44 1.95 2.84 7.26 7.72 6.92 6.71 应收账款 5.19 5.36 5.64 8.08 13.05 20.48 11.39 应收款 6.63 7.31 8.48 15.34 20.77 27.40 18.10 应收款周转天数 70 67 67 85 82 93 79 虽然如此，以天士力上半年93天的应收款周转天数来说，似乎也不是特别的长。我作了一个统计，A股医药生物行业中共有175家上市公司，以2012年年报数据来看，天士力的应收款和存货占总资产的比例为41%，远超行业中位数26%，但距最高的瑞康医药（76%）还有相当大的差距。我算了一下瑞康医药上半年的应收款周转天数为154天，远较天士力为多。 表6：医药生物行业部分上市公司2012年末应收款和存货占资产比例（单位：亿元） 证券代码 证券简称 存货 应收票据 应收账款 资产总计 存货和应收款占资产比例 002589.SZ 瑞康医药 3.86 1.66 18.21 31.20 76% 000028.SZ 国药一致 17.35 6.51 43.93 92.96 73% 000411.SZ 英特集团 9.43 2.49 17.43 41.10 71% 000963.SZ 华东医药 15.33 3.88 22.76 65.39 64% 000538.SZ 云南白药 43.60 19.61 4.61 106.64 64% 002166.SZ 莱茵生物 5.12 0.64 9.08 63% 600511.SH 国药股份 10.79 1.08 16.03 45.59 61% 600200.SH 江苏吴中 21.23 0.30 2.72 43.09 56% 002118.SZ 紫鑫药业 14.16 0.13 2.30 30.45 54% 600713.SH 南京医药 13.00 2.68 32.88 92.27 53% 600535.SH 天士力 10.11 7.72 13.05 74.86 41% 综上所述，现金流差应该不是业绩造假的充分条件。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 闲来一坐_话投资：谢谢孙先生的分析，先生的分析在理儿。我还曾就天士力的现金流问题在雪球上请教过先生呢，呵呵。 我也曾粗算一下，天士力自2001年到2012年12年，经营性现金流量净额合计27.33亿，投资净额-33.07亿，净利合计35.77亿。12年自由现金流为-5.74亿。钱哪去了呢？仅其购买固定资产、长期资产、无形资产支出合计29.07亿。可见，天士力正是利用资本市场这个平台，加速扩张、发展。而这个时期自由现金流并不好看也应该是有道理的。这一点，在康美药业公司上也得以充分体现，如果不是有资本市场这个大杠杆，它也不可能尽快在全国布局，得到如此快速发展吧。 此外，天士力今年上半年收入54.02亿，应收账款20.47亿，应收入票据6.92亿，而其收到销售商品、出售劳务的现金55.93亿元，那么，这些现金是怎么来的呢？ 年初其应收票据8.27亿，应收账款13.13亿，两项合计21.4亿。假若这些理论上全部收回确认的话，那么今年上半年其销售收入确认的现金应该是32.62亿。之间的差额与其应收账款的额度相差不大。 不过，上半年应收款20.47亿，占比收入的37.89%，表面看来又够“吓人”的。公司解释，系商业销售规模扩大，终端医药商业份额扩大，回款期相对较长所致。这里面是不是有将一部分药品“充塞”到商业公司（实际上有的可能并没能卖出），而提前确认收入呢？呵呵。 当然，其应收款一年之内的占比97.97%，似乎无忧。而且，现在医药行业普通回款期较长，因为医院处于强势地位，占医药企业的款时间长一点常常是行业内的潜规则。如云南白药的应收款中前五单位有四家是医院，可惜天士力并没有详细披露。 或许，我是以小人之心度君子之腹了，不知先生对此有何高见？ 顺带说一句，对先生的《价值投资，先从读懂年报开始》这本书，本人已细读三遍，确实深感受益不小。本人是文科背景，只是热爱股市投资才下功夫读了些财务方面的书，尽管如此有时读财报也常有疑问，所以还时时拿先生书翻来查对一下。在此，也希望先生以后多多分析这样的案例，也好让我们多多受益，在此先谢谢了！ |
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