公司业 务从民船向军工与海洋经济转型升级。2012 年，公司主营业务收入571 亿，其中，民船业务收入占比56%，毛利占比49%，仍是主营业务，而军品毛利占比仅24%。据本次注入军品总装资产的增发预案，我们预计，十二五末，公司军品毛利占比将达到50%~65%，海洋经济毛利占比将提升到约17%，民船业务毛利占比将下降到6%左右。 公司军船业务增长空间广阔，2013~2015 年有望快速增长。据我们测算，未来10年，中国海军装备自采办与外贸年均市场规模有望达到500~600 亿元/年，以2012年中船重工集团占国内军船市场80%以上份额推算，中船重工集团军船制造业务收入有望从2012 年的300 多亿提升到480 亿以上。而中国重工2012 年军品收入仅50 亿，完成本次集团大部分军品总装资产注入后，公司军品业务规模将有较大提升。同时，在我国多类新型舰船进入制造高峰期、军船外贸高速增长的带动下，我们预计，十二五后三年，公司军品收入峰值有望达到200 亿元，是2012年军品业务规模的4 倍。 民船业务有望在2015 年企稳回升。基于情景分析，中性情况下我们预计公司民船业务2014 年收入将从2012 年的350 亿左右下滑到140 亿上下，2015 年可小幅回升。2013 年开始，民船业务处于盈亏平衡边缘。 集团仍拥有大量优质研究所资产，后续有望分批注入上市公司。2012 年底，集团利润总额99 亿，中国重工仅44 亿；在55 亿体外利润中约80%来自集团28 家研究所，且利润增速普遍在15%左右。集团董事长在今年公开表示，研究所在完成改制转企后将分批注入上市公司。 在不考虑本次军品注入的情况下，我们预计，公司2013 年EPS 为0.19，同比下降约20%。若假设公司在今年完成本次增发，我们预计其2013~2015 归属股东净利润分别为37.8、45.7、46.0 亿。基于2014 年业绩，按各业务毛利占比分拆估值，若给予军品35 倍PE、海洋经济20 倍、能源交通15 倍、忽略民船，中国重工市值有望达到1275 亿。但是，考虑公司本次增发仍存在一定不确定性，给予“增持”评级。 风险提示：军品资产注入进程低于预期；民船业务下滑超预期。 |
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