公司主营销售改善推动收入增长加速，盈利的质量则超出预期。公司的销售人员薪酬和经销商政策方面加大投入，获得了很好的效果。公司主营继续加速主要体现在基础产品增长远快于去年（今年黑醋增速超过20%，远好于去年），餐饮业务（继续增长近50%）和次品类继续快速增长（继续增长近35%）。明年在今年渠道激励和定增款投入的支持下有望加速增长。盈利质量主要体现在今年毛利率提高是由于产能利用率提升带来，具有可持续性，明年公司有可能提价（上次提价是2011 年），将进一步提升毛利率，目前恒顺较成熟市场公司（冠利和味滋康）的吨产品价格还有3-4倍空间，毛利率提升空间很大。 主业利润率水平超预期，类比老恒和，恒顺还有较大空间。我们认为今年的主营调味品管理费用率在6%（我们之前预测是7%），销售费用率在12%（我们之前预测是13.5%），主营经营性有关债务在1 个亿左右（我们之前预测1.5 亿元）。总体债务是16.9 亿元（短债+票据），其中和地产有关的有7-8 个亿（有希望处理掉），拆迁补偿1 个亿（有希望拿到），剩余6-7 亿元作为恒顺主业的财务费用率的计算基础。即使按照这个6-7 亿元的债务率，我们认为公司的调味品业绩今年的EPS 也有1.2 元左右。考虑到老恒和等类似公司近20%的利润率，我们认为恒顺真实调味品做到15 个点净利润率也并不奇怪。 明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得（预计明年2 季度）将支持公司收入增速加速，而明年是公司正常化的第三年，体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。 预计2013-15 年业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率提高了4pct，费用率只增加了1pct，而所得税率下降到15%，收入增速超过25%，我们预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%，毛利率有提高，税率下降还有一半的利好（15%的税率从今年6 月开始），综合以上预计明年调味品增速有望超过40%。 提高目标价至46.9-48.2 元，维持买入评级。在不考虑并购的前提下，我们调高调味品摊薄（2014 年开始）后EPS 至1.25 元，1.34 元和1.76 元。拿到7 亿元以后收入内生性增速将加快，另外外延式并购也将增加，这部分目前没有考虑进去。我们认为7 个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016 年业绩中。我们暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位，行业空间及未来公司的增速，给予2014 年主营估值至35-36 倍，12 个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。 风险提示：原料成本大幅上涨，剥离进度低于预期。 |
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