1）三季度铜价持续回落，对公司资源化业务利润形成压制，预计2013 年业绩有同比回落风险。2）公司公布限制性股权激励方案：授予671 万份A 股限制性股权激励。对总股本摊薄约3%；对利润考核要求“前低后高”，摊销费用集中于2014 年，压制当期业绩。 评论 2013 年业绩将同比下降。1）3 季度铜价相比上半年再次回落7%，带动公司资源化业务毛利润进一步下降。2）在建粤北危废中心进度低于我们先前的预期。预计2013 年仅有福永污泥项目将在4 季度投产，对公司整体业绩贡献有限。 公司公布激励方案：增加短期摊销费用，对管理层考核压力有限。 1）此次实施的是限制性股权激励方案，授予671 万份A 股股份（首次授予611 万股，首次授予价格：RMB19.37 元）；以2013 年为基数，当2014-16 年，业绩增速分别较2013 年增幅达到10%，32%和72%时，管理层即可获得档期解锁的股份。2）股权激励授予后分别增加公司2014-15 年期间费用4137 万元、1965 万元。3）考虑公司2014 年产能增加73%，此次方案对于管理层考核压力有限。且此次激励业绩考核水平，略低于同类方案的平均水平。 中长期：新项目进展、资金投向值得关注。1）未来两年累计有超过40 万吨加权平均产能投产（粤北55 万吨危废及20 万吨水淬渣、江门19.85 万吨均可实现部分投产）；2）公司在负债率极低的情况下发行7 亿公司债，资金募投方向值得关注，不排除额外收购计划的推出。 估值建议 我们下调2013-14 年的盈利预测14%/23%至RMB244mn 和RMB292mn。调整后对应的净利润增速为-8%和19.5%；对应EPS为RMB1.05 元和RMB1.26 元。目前股价对应2013-14 年PE 为35x和30x，属于行业平均水平。维持审慎推荐评级。我们看好其长期发展潜力，但短期内，缺乏股价催化剂。 我们调整的主要参数为：1）2013 年，平均铜价从5.5 万元/吨下调至5.3 万元/吨；平均产能下降7%；2）2014 年：铜价维持不变，平均产能下降3%。 风险 基地投产进度低于预期，铜价波动幅度超预期。 |
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