近日，兴业证券医药小组在上海举办了兴业证券2014 年年度策略会医药专场，邀请到了包括天士力、汤臣倍健、常山药业、恩华药业、上海医药、上海凯宝、凯利泰、丽珠集团、独一味在内的多家上市公司高管与投资者交流行业动态，探讨明年医药行业的投资策略。 以下为汤臣倍健交流纪要： 一、公司及行业基本情况介绍 目前整个营养品主要可以分为两大部分，第一部分主要基于中国中医理论（药食同源理论），包括市面上宣传较多的传统功能性保健品以及流传很久的传统中药滋补品，第二部分就是建立在西方预防医学基础上的国外引进的营养素系列（叫补充剂或者营养补充剂。原理和功效很清晰，可量化，主要定位就是用于解决营养不足和摄入失衡的问题，用于提高机体的免疫力。）。在美国超过三分之二的人有服用膳食营养补充剂的习惯，在日本、欧洲过一半的人群有服用膳食营养补充剂的习惯，在中国，这一产品是1998 年安利采取直销的方式在保健品市场口碑比较差的情况下将市场培育起来。汤臣倍健采取的是典型的市场跟随策略。2002 年，汤臣倍健向安利学习，以专柜和营养顾问的形式在非直销领域切入市场，2006 年非直销巨头NBTY 和GNC 也进入中国市场。从2010 年到现在整个行业从监管层面发生了比较大的变化，未来整个行业在竞争格局上会产生非常大的变动，集中化趋势日益明显。在国内，整个营养补充剂市场直销与非直销是八二开（20%为非直销）。公司作为非直销的龙头，未来希望打造“营养品的联合国”。 公司目前有四家子公司，其中广州佰健主要负责专卖店体系的搭建；奈梵斯主要负责细分子品牌的运作，“十一坊”是针对中高端女性的一个品牌，“顶呱呱”是针对孕妇、婴幼儿的品牌；广东佰嘉是去年汤臣倍健出资设立的全资子公司，主要经营新单品品牌“健力多”，以单品品牌模式运作。公司上市之前主要有汤臣倍健、十一坊和顶呱呱三个品牌，2012 年推出了两个新品牌，健力多学习惠氏单品项目的品牌，十二篮是针对网络推出的网络销售专供品牌。公司的品牌理念非常清晰，“取自全球，健康全家”，取自全球是指的原料采自全球各地，希望能够采购最好最天然的原材料，健康全家指的针对消费者，目前公司主要产品的消费者包括老年人、儿童、女性、男性等各类人群。在品牌代言方面，公司2006 年签约了刘璇，第二个代言人是2010 年签约的姚明，目前三年的合约到期，今年已经刚刚续签了两年。产品方面，公司目前销售占比最大的是蛋白质/维生素/矿物质系列，第二个是补钙及骨骼健康系列。 二、公司现场交流部分 公司发展战略： 保持现有竞争优势，继续强化产品力、渠道力：公司认为，产品是公司的基础，未来会在原料海外采购、产品质控环节加强方面巩固食品安全，截止到去年，主要原料进口已达到76.4%，整个生产环节和产品检验都是完善的，包括内部检验，第三方送检以及抽检，此外产品还有内外码的跟踪系统，尽量减少食品安全问题的可能性，即使发生食品安全问题，公司也能在第一时间将这种风险降到最小。在渠道方面公司一直保持强势，在药店连锁占有率高，拥有优质经销商，预计2013 年年底终端数量将会超过4 万家，2014、2015年仍将继续保持较快的发展态势。此外国内保健品市场是一个类药品管理的市场，目前实行的是审批制的监管，批文对业内企业来说是比较大的门槛，公司也将继续争取获得更多批文，目前来看相比外资企业和同业内资竞争对手，在中短期内批文数量仍是公司一个比较大的竞争优势。 发力直控终端：过去公司主要采取区域销售的传统代理模式，这一销售比例在上市前占到公司销售额的90%，截至去年底降到78-79 %。上市之后公司在直控终端方面发力，主动联系连锁药店，现在公司在全国百强的连锁药店中覆盖了96 强，其中有16 强由公司自己直接发生业务联系，占到15%-20%的比例。除此之外，公司也在发展连锁经营模式，即专卖店，包括自营店和联营店。对专卖店的定位是服务平台，未来一旦有品类和品牌填充的时候，再将其转化为销售平台，现在这部分业务占到3%-5%比例，未来仍有望进一步提升。 产品营销向价值营销转型，加强服务：2014 年开始公司将逐步从产品营销向价值营销转型，服务力是公司未来战略转型的一个关键点，学习国外对标企业的会员管理体系，在会员服务上发力，不断改善客户体验和品牌忠诚度。 “不走出去、但买进来”：公司提出实施借力资本市场，不走出去，但买进来的发展方针。其中，“不走出去”是指其产品暂时均实行内销，暂不开展海外销售。“买进来”则指两块，一是进行全球原料采购，二是在合适的时机对国外品牌的收购和合作。 近期经营计划： 开店速度维稳，逐步侧重同店增长：目前开店数量在4 万家，目标2015 年达到6-8 万家，终端扩张速度将保持现有水平。同时未来将逐步重视考核同店增长，在具体措施上公司从2012 年三季度开始将工作重点放在启动单店增长上，2012 年公司聘请了新的市场总监，启动了“终端精细化管理”项目，该项目主要包括三方面工作，第一是生意分析，第二是目标分解，第三是门店管理，每一项均包括多个子项目，2012 年公司挑了四个城市做终端精细化试点， 2013 年公司的目标是在80 个样本城市开展终端精细化项目，2014 年这一项目则将进一步铺开。 费用率稳中略降，更加侧重地面端投入：公司品牌推广费率2011 年为12.8%，2012 年为11.74%，2013 年预计在10%多一些，未来两年会在保持在7-9%，呈现稳中略降的态势，同时更多的费用将放在地面端，如精细化管理、促销等。2014 年公司将在品牌推广费里面拿出一部分经费作为对经销商的推广配套资金，并且在每个区域会配臵一个市场推广的专员，专门去做市场推广工作以及经销商的跟进，预计这一措施虽然短期对公司的业绩增长并不会带来迅速提升，但却可能为公司下一个五年计划期的可持续发展做出明显贡献。 积极考虑外延式发展：由于公司账面上现金较多，且过去3 年中并未开展大规模并购，我们推测，未来公司在外延式发展方面可能将迎来新的加速期。而在收购标的方面，参照国外经验，我们认为公司不排除会采取“内外并举”的方式，积极寻求收购海内外标的，对于海外标的，公司的主要并购目的在于收品牌，尤其是高端品牌，以强化其品牌厚度。而国内标的主要是侧重协同效应，如品类的补充，渠道的补充。 三、兴业观点 盈利预测：我们维持对公司的一贯观点，公司作为国内非直销膳食营养补充剂的行业龙头，能够充分分享行业的高速增长，2013 年公司在新增终端数提升、费用率同比下降多重因素的共同促进下有望保持50%以上的业绩增长，同时考虑到公司2012 年各季度的业绩基数和费用支出情况，我们预计公司2013 年四季度同比业绩增速有望继续提升。在未来2-3 年中，公司依靠较快的外延式扩张仍有望保持高速增长的势头。从长期来看，企业在渠道精细化管理和品牌规划建设方面均有着清晰的战略，充足的超募资金也为其横向并购扩张提供了资金保障，以国内膳食营养补充剂的市场空间测算，其中长期市值仍存在较大的成长空间。在不考虑外延式并购的前提下，我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.32、1.92 和2.74 元，维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂：公司通过外延式并购增强品牌厚度或强化渠道力 风险提示：公司渠道精细化推进慢于预期，行业或品牌相关负面报道 |
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