复方丹滴潜力依然较大：虽然公司目前的主打产品复方丹参滴丸已经是国内最大的口服中药制剂之一，但从发展的眼光看，复方丹参滴丸的潜力依然较大。历史上该产品发展经历了几个阶段，2003 年以前丹滴主要在重点城市的大医院进行销售；在2003 年时发生SARS 期间，由于当时丹滴销售渠道单一，受事件性冲击影响较大，因此公司其后逐步发展了OTC 销售渠道；2006 年上半年，国家四部委联合发文推进农村新型合作医疗试点，此前公司主要在城市医院开发市场，在明确政策动向后当年公司下半年就将约一半的销售人员下沉转入基层市场，并首先推广重要省份、重要城市的县级医院，扩大了县级医院的市占率。到了2009 年，国家推行新医改逐渐建立全民医保，丹滴当年进入基药目录，由此带来了其后几年农村基层市场的放量。目前来看，复方丹参滴丸主要增量也正在逐步从城市医院市场转向基层及农村市场，这在未来依然还有空间。同时，公司也在积极拓展丹滴的适用症（比如治疗和预防糖尿病引起的视网膜病变），切入其他与心脑血管相关的慢性病领域。此外，假设未来丹滴能通过美国FDAⅢ期临床验证，该产品则可能进入西医使用指南，进而带来新的增量。 FDAⅢ期临床进展顺利，后续品种申报逐步开始：目前公司FDAⅢ期临床试验稳步推进，正在多地的数十个个临床试验中心开展病例入组工作（我们预计2014 年年底前有望完成临床试验）。虽然历史数据显示美国FDAⅢ临床通过率仅30%左右，但我们认为国外Ⅲ期临床通过率较低主要是因为西药在大样本人群试验中易诱发不良反应，而丹滴作为国内广泛始终的中成药，其安全性已受到广泛认可，对FDAⅢ期未来临床实验的结果我们持谨慎乐观态度。除此之外，水飞蓟宾胶囊，穿心莲内酯滴丸也已经完成FDA-IND 的递交。我们认为，随着公司更多品种进入申报流程，有望提升中成药在规范市场的认可度，为更多后续品种不断进入国际医药市场提供平台。包括丹滴在内的中药品种未来如能够通过FDA 临床实验，不仅可以拓展海外规范市场，更可进一步强化公司作为中药现代化的旗舰企业在国内的产品定价权，甚至改变诸多国内医师对中药处方药治疗性作用的认知，其深远意义值得关注。 继续推进生产技术创新：除了新品种研发、既有品种的适用症拓展以及FDA认证以外，公司在生产环节方面也持续投入，开展各项技术创新，例如公司完成了养血清脑颗粒工艺技术研究，制剂载药量提高14.6%，制粒效率提升30%以上；养血清脑丸的干燥包衣耗时从16 小时缩短到8 小时；未来随着公司新建产能的逐步投放，其中药注射剂的产能也将提升至原先的3 倍，从而能够更好的保障新品种的供应和质量控制。 生物制品新药推广前景值得关注：公司目前主要推广的生物制品是上海天士力的注射用重组人尿激酶原，主要用于冠状动脉的溶栓治疗，属于急救用药。目前公司已经对该产品的产能进行了扩充，老产能主要为4 个生物反应器，2012 年扩充到了10 条线，预计2013 年下半年又将增加了10 条线。在扩产的同时，公司还在开展大样本的IV 期临床工作，并和地方医保部门进行沟通，争取进入更多省份的地方医保目录。相比市场中同类产品，从III 期临床结果来看，公司产品开通率和德国Boehringer Ingelheim 的阿替普酶大体相当，在安全性上则更为出色。在IV 期临床研究中，临床试验针对判断开通率的指标有了新的变化，加入了时间指标，对于一小时之内的开通率，公司的产品和阿替普酶总体相当；但如果比较一个半或者两个小时的开通率，我们预计公司产品则将有更好表现。 兴业观点 盈利预测：总体而言，我们继续维持对公司的观点，即公司牢固把握原料、产品、销售这三大价值链上的关键环节，布局心脑血管市场，在通过基层推广、FDA 认证、适用症扩展继续深耕丹滴的同时，不断推出二三线产品。我们继续看好公司强大营销网络、不断丰富的产品线及未来可持续的稳定增长，同时也关注公司在完成天士力帝益收购成为集团医药产业平台之后继续并购扩张的能力，以及FDAⅢ期临床试验为公司可能带来的国际规范市场空间与国内定价权提升。我们预计公司Q4 仍将维持稳健较快的利润增速，应收账款及现金流指标也有望改善，维持2013-2015 年的EPS 分别为1.07、1.43 及1.87 元的盈利预测，继续维持对其的“买入”评级。 风险提示：丹滴增速减缓；受不同省份招标政策的影响、注射剂新产品推广进度低于预期。 |
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