武汉轨交 8 号线BT 总包落地，属于重大突破，轨道交通将成为公司重要支柱产业。国电南瑞97 年开始进入轨道交通领域，先后在电力监控、综合监控领域做到第一，市场份额超过50%，2010 年公司开始探索商业模式创新，尝试BT 总包和进入信号系统，经过3 年的不断努力和反复论证，签订武汉8 号线一期工程BT 合同，属于重大突破，具有里程碑意义，我们认为这只是一个开始，同时谈判的其他地铁BT 总包进程也将有望加快，预计国电南瑞的信号系统也将有望跟电力监控、综合监控一样成为知名品牌，轨道交通将有望成为公司重要的支柱产业。 机电设备总包、项目管理、财务利息都有望带来可观利润，BT 总包盈利将超市场预期。合同约定，联合体负责轨道8 号线一期工程的融资、建设，需融资约114 亿元，建成后地铁集团予以回购，并向联合体支付一定“管理费”，一般为10%，该地铁线将在本月底开工，预计2017 年建成通车。南瑞承包的机电设备我们预计为30 亿元，借此进入信号系统，未来三年逐步交货，机电设备净利润率预计10-15%，管理费用和财务垫资也将带来较好的利润。由于项目金额114 亿元，联合体各方需要报备或董事会决议通过，国电南瑞将召开董事会审议BT 项目预期盈利情况，并将召开股东大会通过。公司充分考虑地铁项目周期长、资金投入量大、壁垒高溢价能力强等特点来保证BT项目的盈利能力，测算BT 总包整体盈利增量预计在8-10 亿，确认时间周期预计在3-6 年，盈利能力将有望超出市场预期。 国电南瑞估值低，未反应公司业务拓展成功的预期，强烈建议买入。纵向来看，南瑞在市值低和高增长期，估值在30-60 倍之间波动，在2012 年和2013年转型的阵痛期，估值在15-25 倍间波动，而目前国电南瑞2013 年PE20倍，2014 年PE 15 倍，站在2014 年来看处于历史估值的下限。从电气设备行业横向来看，电气设备公司目前明年PE 大多集中在15-20 倍，而从国际比较角度来看，国际上的电气设备公司估值大多在14-18 倍间波动。因此，国电南瑞目前的估值水平反应市场对公司转型阵痛的悲观预期，我们认为完全没有反应公司的竞争力和新业务开拓成功的预期。 财务与估值 我们预计公司 2013-2015 年每股收益分别为0.73、0.96、1.25 元，参考可比公司估值，考虑南瑞的品牌力和业务拓展能力，给予公司2013 年29 倍PE，对应目标价21.50 元，维持公司买入评级。 风险提示：宏观经济持续下行、电网投资低于预期 |
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