我们近期调研公司，与公司管理层就经营问题进行深入交流。鉴于经营情况及管理改善预期，我们认为公司中长期具有良好投资价值。核心逻辑在于：一，经营层面：尽管13 年配电变招标出现较大下降，但非晶变招标比例实现逆市攀升，非晶变推广节奏加快预期强烈，公司作为龙头受益最大；公司通过与各级省网节能服务中心合作进军节能服务产业，节能服务产业市场空间高达千亿，公司具有良好的合作模式，做强做大概率很高；二，管理层面：随着1 月国网正式成为公司实际控制人，13 年是公司内部整合年，14 年将是整合效益逐步体现之年。 我们预计公司2013-2015 年分别实现营收30.14、49.98、70.83 亿元，YOY+95.0%、61.8%、41.7%，实现净利润1.93、4.57、7.26 亿元，YOY+27.0%、136.3%、58.9%，EPS0.28、0.66、1.05 元，当前股价对应2014 年动态PE20X，公司节能服务产业模式带动长期增长，当前动态估值有提升空间，给予“买入”建议，目标价20.00 元(对应14 年动态PE 30X). 国网已经成为实际控制人，非晶变推广成趋势：今年1 月份，国家电网入主公司的重组工作完成，国网成为公司的实际控制人(通过国网电科院间接持股25.43%)。国网入主，一方面表明其对非晶变推广的明确态度；另一方面也大大充实了公司的经营规模，三季报显示，公司总资产及收入规模分别同比增长88%、126%。 13 年配电变招标规模低于预期，但非晶变招标比例不断提升：2012 年，两网总计招标了约10 万台非晶变，占招标总数的25%；13 年，包括国网在内，累计招标招标配变约26 万台，其中非晶配变10 万台，数量与容量占38.1%，非晶变运用比例虽然较国网要求仍有距离，但非晶变运用比例不断上升。 14 年非晶变招标规模有望翻倍，公司市场份额有望提升：日前，公司参加了国家电网组织的各省网公司参加的明年投标会议，从各方面反馈回来的情况看，国家加大对配网的投入是确定的。14 年配电变招标规模约40~50 万台，根据我们假设情形，非晶变招标量大约有18~28 万台，中值为23 万台，较13 年10 万台招标规模翻倍。公司13 年市场份额约25%，展望未来，公司在规模、技术、成本方面均具有较大优势，我们预估15年市占率有望提升至四成，14、15 年公司非晶变分别实现收入33.4、43.4亿元，YOY+100.0%、30% 节能服务商业模式合理，与各省网公司合作打通管道：着眼节能服务产业的巨大商机，公司将从单纯节能设备提供商转为节能服务综合服务商。中国合同能源管理市场前景广阔，预计15 年产值将达到1800 亿元，较10 年增长三倍。公司与国网平台下的节能服务中心合作，未来做强做大节能服务产业的概率很高，值得重点关。根据现有订单规模及未来展望，我们预估14、15 年分别实现收入3.0、12 亿元，YOY+100%、300%，为中长期成长重要动力。此外，公司获得了国网旗下唯一一张碳资产管理牌照，碳排放资产交易有望成为公司新的一个增长点。 毛利率已至低位，有改善空间；国网整合后费用率有明显改善空间：非晶变产品毛利率已经降至低位，未来竞争格局优化提升产品毛利率，未来高毛利的节能服务收入规模提升，综合毛利率有望显着改善；费用率方面，随着国网的整合推进，费用率有明显下降空间。 盈利预测：预计公司2013-2015 年实现净利润1.93、4.57、7.26 亿元，YOY+27.0%、136.3%、58.9%，股价对应2014 年动态PE20X，公司中长期成长动力十足，给予“买入”建议，目标价20.00 元(14 年动态PE 30X)。 |
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