点评： 收购价格比较合理。此次西陇化工将以9225 万元收购新大陆生物75%的股权，其中超募资金4821 万元，自有资金4404 万元。根据公司发布的公告，2012 年新大陆生物的收入为3407 万元，净利润774 万元，2013 年1-11月，收入4060 万元，净利润1069 万元。预计2013 年全年的净利润至少在1200 万元以上。按照2013 年全年净利润1200 万元计算，公司的9225万元收购75%的股权，对应的收购PE 为10.25 倍。2012 年A 股市场医药行业两宗并购IVD 的案例，新华医疗收购长春博迅75%股权，人福医药收购北京巴瑞80%股权，并购PE 在8-10 之间。2013 年在国内IVD 上市公司股价大幅上涨的背景下（东兴IVD 指数显示期间最大涨幅超过120%），西陇化工的并购PE 控制在10.25 倍，我们认为这是一个比较合理的水平。 业绩承诺打下增长底线。从公司未来的增长空间来看，10.25 倍的收购PE业绩比较划算的。根据公司公告，2012 年新大陆生物的收入为3407 万元，净利润774 万元，我们估计2013 年的收入将达到约4500 万元，净利润业绩承诺1200 万元，收入同比增速32%，净利润同比增速55%。新大陆生物原股东承诺2013-2016 年净利润分别不低于1200 万、1500 万、1800 万和2200 万，2014-2016 年的平均增速大约在20-25%之间。从业绩承诺的增速来看，我们认为收购的PE 也是比较合理的。 基于我们对国内生化诊断行业的认识，预计新大陆生物未来的空间会比业绩承诺的更大。我们认为国内生化诊断市场的特点是存量大、技术壁垒低、市场集中度低。在这样的市场背景下，决定IVD 企业未来能否做大的两个内部因素中——技术平台和市场营销，市场营销的作用相对会更大。目前公司90%以上的业绩是TSGF 这一个产品贡献的，IVD 领域单一试剂产品规模超过4000 万元已属于大品种。从这一点上能看出公司的市场营销能力不俗。同时也看到公司在产品的品种选择上有一定的独到之处。TSGF 是一种光谱肿瘤标志物检测试剂盒，不同于常规的生化诊断品种。此外，目前公司已经又拿到了一个测定人体总抗氧化水平的试剂盒产品，可以作为肿瘤、糖尿病和免疫系统疾病等早起筛查的指标，这个产品和TSGF 属性相似，可以借助现有渠道放量。我们估计这个产品将是未来公司中短期业绩增长的另一个主要动力。 目前新大陆生物手上还有将近40 个常规生化诊断试剂证书，没有生产和销售，我们认为如果西陇化工未来能够将产品线进一步丰富，以现在的渠道为基础，在大生化诊断领域还有很大的成长空间。目前国内生化诊断的市场规模估计在35-40 亿元左右，从该领域上市公司的成长轨迹来看，市场份额在达到8-10%之前，他们基本上都保持了25-30%的增长水平。所以我们推测，新大陆生物未来在收入规模达到至少3 亿元之前，有潜力保持每年25-30%的增速，起步阶段由于基数小，增速有可能会超过30%。 传统化学试剂业务产品结构调整，整体盈利能力将有提升。对于公司传统化学试剂业务，我们认为在几个因素的作用下，明年的业绩将止跌回升，增速在20%左右。 第一， 新建产能释放，高盈利产品占比提升。2014 上半年公司的5 万吨PCB 用化学试剂和1 万吨超净高纯试剂产能将建成投产，这两块业务的净利润率在8-10%之间，远高于通用试剂业务，它们在业绩占比中的比例提升将有助于整体盈利能力的改善。 第二， 原料贸易业务或出现萎缩，收入影响负面，净利润影响正面。公司的化工原料贸易业务利润微薄，再给客户提供增值服务的同时挤占了部分费用，我们估计这块业务2014 年将明显下降，对收入产生负面影响，但是将对公司整体净利润产生积极影响。 第三， 强化供应链能力，走轻资产道路。公司在传统化学制剂业务方面将向Sigma 靠拢，通过强化供应链，丰富自己的化学试剂品种。此外，对于盈利能力较低的通用化学试剂业务，将通过贴牌等途径运作，向轻资产化趋势发展。这一点将是公司化学试剂业务未来长期的增长引擎。 风险提示。新大陆生物的新产品开发和市场推广风险。 |
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