海澜之家轻资产特征显着：掌控零售环节，货品销售月结、存货可退。加盟商需缴纳100万保证金（不需要采购承担存货）、承担所有零售端费用、享受35%销售分成；公司承担选址/装修/配货/.零售等系列功能，2.5倍低加价率/不打折背景下，毛利率接近40%、销售净利率20%上下；同时加盟商保证金20余亿带来年五千万上下利息。供应商端采取赊销、存货可退方式，因此售罄率决定供应商盈利能力及现金流回流，从购销率数据看，2011年是最差一年、2012后得到显着改善。 海澜之家模式优势体现：高性价比下的高单店零售。基于高性价比/优质商圈/大批量铺货/数据分析基础上调换货能力，海澜之家单店零售额行业中遥遥领先（有效单店零售近500万/平效2.5万以上）；基于此，经销商总体盈利能力尚好、具备开店积极性，可以从历史关店及2013净增500多家渠道数据中得以佐证。 运营上与UNIQLO相比存在较大改善空间。存货周转率（优衣库2个多月库销比）、产品性价比、和供应商之间共赢（欠供应商不到60天的账期）等差异，均显示出背后数据分析、预测等差距。 买断制提高性价比、开店、提高分成率驱动未来2-3年相对高增长。普棉T恤、羽绒服等品类2014年大批量买断将会形成强单品类、我们估计直接带来销售额30亿以上；同时，降低保证金门槛、在一定收益率基础上降低加盟商分成率，对新开店、提高净利润率均有一定利好。 维持前期对公司推荐评级。海澜之家重组完成后2013-2015年整体收入85.9、113、135亿，净利润分别为15.9、22.2、27.8亿，对应EPS0.354、0.494、0.62元；当前股价对应PE分别为26、19、15倍。考虑到公司在整个服饰板块成长性、运营模式较批发制改进、强势品类推出计划，维持前期对公司推荐评级。短期按照2014年20倍PE，对应合理价值10元；按照2015年20倍估值，对应一年期合理市场价值12.4元。 股价表现催化剂及风险。催化剂在于业绩超预期，风险一是劳动力成本上涨侵蚀加盟商利润进而对开店及公司利润率产生影响，二是货品采购发生类似于2011年预测性偏差，三是线上类似模式的出现及发展。 |
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