中信13 年全年净利润略超我们预期（20%），高于市场一致预期（15%）。我们估算公司4 季度单季营业收入同比增速达到21%，呈现连续四个季度增长。其中，公司总资产规模在3 季度出现环比下滑之后，4 季度环比大幅增长7%，是4 季度业绩超预期的最重要因素之一。我们预计较快的同业及应收款类投资是公司生息资产大幅扩张的重要原因。由于公司非标资产规模相对其他上市银行仍较低，因此资产负债表结构调整的压力不大。同时，公司2012 年四季度大幅计提了拨备导致公司12 年净利润仅1%的增长。13 年公司拨备回归正常，但较低的基数仍使得公司的拨备后利润超出市场预期。非息收入方面，我们估算公司全年手续费增速接近50%。中信借助集团及大中型企业的固有优势，在对公业务上加大了投行、现金管理、理财以及托管业务的延展性，是其非息收入快速增长的关键。2013 年公司全年承销短融中票规模超过1800 亿（24%YoY），位列所有股份制银行首位。虽然下半年受债券市场疲软影响增速有所减缓，但仍为公司存款及手续费收入做出了较大贡献。 公司 14 年将加快在互联网金融方面的推进步伐 公司自2013 年起将“再造一个网上中信银行”作为三大战略之一，在互联网金融、大数据云计算、小微POS 信贷等领域均取得了一些业务进展，是上市银行中在互联网金融方面步伐相对较快的公司。我们认为公司互联网战略仍会有所延续。目前与互联网平台、支付类企业的合作实质进展在于数据流/客户流的共享程度和排他性与否，这一方面仍有待观察。 不良仍在暴露，核销及拨备力度 14 年不会减弱 公司单季不良率环比增长超过了13 个BP，若加回核销单季不良生成率达到23个BP。我们估算公司2013 年的信贷成本为0.7%（2012 年为0.85%），全年核销规模超过50 亿。我们认为其中最大的压力来自于钢贸不良资产的逐步暴露，以及钢铁、煤炭等产能过剩行业。公司钢贸贷款共计约120 亿元，钢铁、煤炭行业约有400 亿左右。由于公司不良仍将处于上行通道，而公司接近200%拨备覆盖率和约2.24%的拨贷比仍存在较大压力，因此我们预计其14 年核销及拨备力度均不会较13 年减弱。 估值溢价已有反映基本面超预期 我们小幅上调公司14/15 年净利润增速到16%/15%。公司上周涨幅达30%，目前对应14 年PB 已回到0.9 倍，而整体银行业对应0.8 倍。我们认为公司估值溢价已基本反映超预期基本面，股价的安全边际缩窄。维持“推荐”评级，建议投资者快进快出。 风险提示：管理层更换导致战略及人员架构变动负面因素超预期。 |
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