医药商业稳步发展，新兴业务试点参与：在医药商业方面，我们估算公司已经逐步确立了其广东省内医院纯销市场第一的位臵，在广西地区的市长率也在25%左右。前期公司又公告收购汕头市博思医药，显示其正在逐步加强部分空白或薄弱地区的布局（如粤东地区）。我们认为随着公司医药商业体量的不断壮大和两广地区网络的逐步完善，其作为国控商业体系内区域龙头的地位也已十分稳固，未来有望通过内部整合增效及部分薄弱区域的中小规模商业企业并购，依托网络化经营和一体化管理继续获得略快于行业平均增速的成长。在新兴业务方面，公司的DTC、疫苗、医疗器械配送业务均获得了快速发展，在药房托管方面，公司也在积极参与试点，但仍会综合评估投入产出，待政策和盈利模式进一步明朗后再积极推进。 抗生素业务积极应对挑战，子公司运行情况良好：在工业方面，2013 年公司在限抗和止咳露下滑的大背景面临了一定挑战，但与此同时公司也在积极谋求产品结构的调整，在抗生素方面，公司继续增加了高毛利的口服固体制剂生产比例（我们估算近几年来公司每年固体制剂的占比都有5%左右的提升，部分高毛利固体制剂的毛利润率有望达到70%左右），由于固体抗生素制剂使用限制少，质控风险小，也适合在第三终端及农村市场推广，因此获得了较好的增长，另一方面，公司也积极通过欧盟GMP 认证提升自身质量水平，并借此提升其在国内招标中的质量层次，尽可能减少抗生素产品的价格竞争。在子公司方面，我们预计深圳中药厂2013 年销售有望突破1 亿元，实现略有盈利，由于中药厂的主力品种处于市场情况较好的儿科、妇科、老年科三大领域，公司也在积极对其产品进行二次开发，并积极布局医院终端和OTC 的销售，预计随着中药厂未来搬迁至坪山基地，其销售规模有望明显增加。公司的参股子公司万乐作为国内知名的肿瘤药生产企业近年来也均能够完成董事会下达的指标，未来也将积极推进新品研发，将其业务从化学小分子抗肿瘤药向新一代抗体药物转型。 坪山基地开启二次转型，以内生促发展，提升公司在国药体系内的重要性：除了现有工业业务外，公司也在积极推进其产品的二次转型，为建设中的坪山基地储备品种。在研发方面公司通过自身研发中心的项目筛选和国药体系内部（如上海医工院）及外部的项目合作正在积极申报多个重量级仿制药品种。我们认为在品种选择上公司将会侧重专利即将或刚刚到期、已被市场验证的产品，以符合其未来工商业发展大平台大网络的要求，同时公司也会积极争取首仿、抢仿或前三家仿制，并通过工业、剂型和规格上的差异化设计强化产品的竞争力，避免低端仿制药市场的激烈价格竞争。我们预期，2015年中期以后，随着公司新一代仿制药产品的陆续问世和坪山基地的逐步投产，其医药工业竞争力将得以进一步加强，实现公司从抗生素向专科制剂品种的二次转型。同时，作为国药体系内运营效率突出，多年来持续较快增长的企业，公司对资源的高效率运用也日益获得国控乃至国药集团的认可（增发完成后国控持股比例将增至51%，成为绝对控股股东，公司在国控内部的地位进一步得到强化）。可以预见，长期来看随着公司二次转型的逐步开启和业务体量的不断扩大，其在国控乃至国药集团体系的重要性也将有所提升，有望获得更多体系内的资源倾斜。 盈利预测：我们预期公司2013 年在限抗、止咳露下滑、医药商业稳步发展的共同作用下将实现平稳的业绩增长，其医药工业品种的不断丰富及国药体系内定位的进一步明确也需要一定时间。但长期来看，我们认为公司自身运营管理优秀，区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固，未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启，公司内生性增长有望逐步提升。而作为国药体系内运营效率突出，多年来持续较快增长的企业，公司也有望以内生促发展，进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。暂不考虑增发摊薄和利息支出变化的影响，我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.83、2.24、2.72 元，看好其长期发展潜力和成长空间，继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示：广东招标对区域商业增速阶段性冲击，医药工业品种进一步丰富需一定时间。 |
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