投资建议：转型积极推进，结构调整推动收入高增，信用成本和费用拉低盈利，业绩改善或可持续，资产质量压力仍较大。平安银行13年EPS 1.6元/BVPS11.77元，14年EPS1.95元/BVPS13.56元，对应13年PE6.7X/PB0.9X，14年PE5.5X/PB0.8X，较股份行平均PE溢价26%，PB溢价16%，按14年行业估值修复15%，给予目标价12元，对应13年PE7.5X/PB1.0X，14年PE6.2X/PB0.9X。短期市场对转型和业绩有预期，关注创新业务推进情况，中长期看好其市场化的机制，战略转型积极，创新能力和综合金融优势等，持续观察资产质量情况和转型中风险定价能力的提升，客户定位和风险管理的调整，维持“增持”评级。 转型持续推进。13年小微/新一贷和汽融业务增量占贷款增量的59%，期末余额占比19%，较年初提升7个百分点。①小微贷款871亿，较年初增长56%，季度环比增7%，占贷款10%。②汽车贷款488亿，较年初增长131%，4季度环比增长13%，不良0.21%，占比6%。③新一贷242亿约为年初的3倍，4季度环比持平，占比3%。④信用卡贷款余额868亿，同比增75%，4季度环比降6%，占比10%，期末流通卡量达1381万张，新发卡546万张、同比增长22%。⑤贷贷平安客户近35万户，授信额度109亿，授信客户数3.5万，贷款余额60亿，利率15.1%，存款余额54亿。 净利息收入同比增长23%，4季度环比增10.5%。①净利息收入同比增长23%，其中利息收入同比增长25%，利息支出同比26%。同比收入高增，或源于规模增速较快，息差平稳，平均余额规模同比26%，平均余额净息差2.31%，同比小幅下降6bp，存贷利差4.47%，同比增14bp，结构调整促进息差平稳。②4季度净利息收入环比增10.5%，其中利息收入环比增5.6%，利息支出环比增1.8%。收入环比高增主要：4季度结构调整持续，息差提升明显。4季度平均余额净息差2.52%，环比提升21bp，存贷利差4.82%，环比增加25bp，贷款收益提升27bp，存款付息升2bp。贷款结构调整持续，个贷继续量价齐升贡献业绩，个贷利息收入增速环比15%，个人贷款平均余额季度环比增速6%，贷款收益率8.53%，环比提升66bp。负债方，高成本负债增速放缓或环比下降。 手续费收入同比增长83%，投行贡献持续。①净手续费收入同比增长83%，手续费占比20%，较去年底提升6百分点，4季度净手续费收入环比持平。②拆分看，咨询顾问、理财和银行卡业务增速较快、贡献收入最多，分别增长319%，125%和101%。4季度，账户、理财和咨询顾问增速较快、贡献较高，环比增长241%，39%和8%。③其他非利息收入季度环比较少1.8亿，主要源于贵金属买卖损益的亏损。 信用成本高水平，拨贷比持平。资产减值损失同比增加120%，4季度环比多提49%，全年信用成本0.85%，4季度信用成本1.2%，环比提升41bp；拨贷比1.79%，环比持平，高贷款减值损失抵补高核销。拨备覆盖率201%，环比提升15百分点。 4季度不良净生率高，资产质量压力仍较大。①不良率0.89%，季度环比降7bp，不良贷款75亿，环比降6%。②关注占比2.13%，环比增加14bp，余额环比增加9%。③全年不良净生率0.65%，4季度年化不良净生率0.88%，环比增加33bp，4季度核销23亿，单季度核销转出率29%。④重组贷款占比0.23%，季度环比增加4bp，余额19.8亿，环比56%，逾期率2.89%，环比增加12bp，余额环比增加6%，其中90天以内0.88%，环比增26bp，90天以上2.01%，环比降14bp，预计与核销有关。⑤逾期/不良同比去年上行，季度环比亦上行，逾期/（不良+关注）基本持平。⑥关注和不良主要来自长三角，钢贸行业等，另外信用卡不良明显上行4季度1.58%，环比增加49bp。 费用增长较快。费用同比增长36%，预计增速超过其他股份银行。成本收入比为40.77%，同比增1.4百分点，员工费用同比增28%，业务费用同比增58%，同期支付员工现金流同比增35%，费用或与网点扩张和业务规模扩张等有关。 定增完成资本压力缓解。①核心一级、一级资本充足率为8.56%，资本充足率9.90%，环比提升113bp，99bp，定增完成短期资本压力缓解。风险资产季度环比增5%，或与类贷款监管有关。②可供出售转为持有至到期或源于13年债市较弱公允价值影响较大，可供出售资产公允价值变动影响资本公积，而持有至到期不影响，或有利于资本净额稳定。 |
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