受2012年国家各级政府换届的影响，公司主营的垃圾渗滤液处理及有机垃圾处理建设工程的市场需求明显下降， 2012年公司新签工程订单不足2亿元，下滑明显。在此不利条件下，公司2013年营业收入、归母公司净利润均分别呈现了-21.50%和-57.53%的负增长，符合我们之前的预期。 2013年，公司加大了在新业务拓展、新技术研发上的努力，新签订单实现了较大幅度的增长：新签垃圾渗滤液工程建设及运营订单2.50亿元，新签餐厨垃圾处理BOT项目工程订单1.37亿元，新签其他水处理项目工程订单1.34亿元，另外还中标生活垃圾综合处理BOT项目2.85亿元。 根据公司业绩预告，项目施工进度低于预期，部分工程暂无法达到收入确认节点， 导致一季度业绩同比基本持平。但我们认为2013年高达8亿的新增订单总额为全年业绩的快速增长提供了坚实的基础，有望在未来持续释放业绩。 净利润率下滑明显 今年有望回归正常 分产品来看，2013年公司环保工程、环保设备、运营服务和BOT项目运营分别实现营业收入1.15亿元、0.94亿元、0.51亿元和0.16亿元，前三项业务分别实现-48.42%、-11.75%和122.02%的增长。环保工程、环保设备负增长的主要还是2012年订单大幅下滑所致，我们预计2014年在充足新订单和较低基数效应的影响下，恢复正增长仍是大概率事件。至于运营服务收入的增长主要是去年新增广州兴丰项目、常州渗滤液BOT项目全年满负荷运营所致，伴随着今年其他渗滤液委托运营项目进入正式的委托运营期以及浏阳填埋场的运营收入纳入报表，公司委托运营业务有望持续增长。 利润率方面，综合毛利率为36.80%，同比下滑4.4个百分点，环保工程、环保设备和运营服务分别实现毛利率33.02%、 36.29%和45.25%，同比分别实现-9.74、-1.82、21.68个百分点的增长；同期公司净利润10.23%，同比下滑近9个百分点。我们认为公司盈利能力指标下滑的主要原因还是在于2012年新签订单项目较少， 而部分运营及并购费用又表现出一定的刚性特征，随着未来公司收入的回升，规模效应逐步体现，综合毛利率和净利率有望分别回升至40%和20%左右的水平。 杭能环境资质优良 收购价格合理 杭能环境是专业从事沼气工程研发、设计、建设总承包以及沼气工程成套设备研发与制造的高新技术企业，是国内沼气行业的技术创新型企业和科技部生物燃气产业技术创新战略联盟理事长单位。 杭能环境2012年和2013年分别实现主营业务收入0.54亿元和0.99亿元，实现毛利率48.40%和49.01%， 实现归属于母公司净利润0.11亿元和0.30亿元。如果以4.6亿元的收购价格计算，其相对于2013年的静态PE仅15.33倍，和行业平均40倍左右的估值水平相比，处于一个比较低的水平。 沼气作为一种绿色能源， 行业未来发展潜力较大。 杭能环境凭借其技术、品牌和经验有望从中获取较大的市场份额，实现较快业绩增长，承诺2014-2016年归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3989万元、 5023 万元和5990万元，增幅分别为32%、 26%和19%，公司具备较好的成长性，有望持续增厚维尔利的业绩。 综合性环保平台逐步搭建完成 协同效应有望持续释放 维尔利从 垃圾渗滤液处理市场起步，经过10多年发展，已经成为国内渗滤液总处理量排名第一的领军企业，其在日处理规模超过500吨的大中型市场上的份额超过50%，鉴于垃圾渗滤液行业整体规模较小，公司亦积极向其他环保子行业扩张，打造综合性环保平台。 公司去年先后中标常州餐厨垃圾处理BOT项目和广州市花都区生活垃圾深度分类资源化BOT项目， 承接了一项铬土修复运营项目，为进军土壤修复市场积累技术和经验。并购方面，公司收购了北京汇恒，进军水处理领域；收购湖南仁和慧明环保科技有限公司并进行增资，涉足垃圾填埋场特许经营业务；收购航能环境，将业务拓展至农业废弃物领域。 至此，公司已经搭建了涉及多个环保子领域的综合性平台雏形，未来有望凭借技术和品牌优势，协同发力，持续获得新订单，实现公司业绩的快速增长。 投资建议 预计14年、15年公司的EPS为0.69元、0.89元，以3月9日收盘价14.31元计算， 动态PE分别为31.99倍和24.68倍。 目前环保行业2014年和2015年的动态PE均值分别为35.09和24.39倍。公司目前的估值水平基本处于行业中游。 公司逐步走出2012年市场需求下滑带来的订单大幅下降导致的负面影响，2013年新获订单充足，有望在今年持续释放业绩。除了巩固在渗滤液方面的领军优势外，公司通过并购逐步进入餐厨垃圾处理、生活垃圾资源化、水处理等多个细分领域，未来有望凭借技术和品牌效应，逐步实现各领域的协同发展，打造多元化的综合性环保平台。综合考虑，我们认为公司新签订单对业绩增长的支撑作用明显，并购打开了新的市场空间，并带来协同效力有望持续释放，全年业绩增长确定性比较确定，给予“谨慎增持”评级。 风险提示 公司2014年3月有9041万股首发原股东限售股解禁，占到总股本的57.72%，如果减持，短期将对公司股价形成负面影响。公司工程施工进度放缓，结算收入慢于预期。 |
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