销量中规中矩，2014 年可售稍显平淡。我们测算2013 年公司实现签约销售额约230 亿，同比增长21%，其中深圳、武汉项目表现良好，公司整体去化率约60%。受项目周期影响，2014 年公司计划可售面积较去年下降5.4%，为159万平。由于推盘结构调整，可售金额仍较2013 年（405 亿）上涨3.7%，为420亿，按60%的去化估计，预计全年签约金额252 亿，同比增长9.6%。 第三轮扩张稳步推进。公司2013 年9、10 月先后竞得宁波和顺德地块，第三轮扩张加速进入实质性土地获取阶段。参考深圳欢乐海岸开发进度，预计宁波、顺德项目有望明年开始贡献住宅销售业绩。除宁波、顺德外，公司2012 年末至今还与深圳大鹏、福州、重庆签订合作意向，我们判断2014 年大概率将完成土地实质获取。 旅游业务稳健增长，2014 年预计增速将有所放缓。2013 年受天津欢乐谷、上海欢乐谷水公园开业，以及武汉欢乐谷全年运营影响，全年入园人次达2923万人次，同比增长11.6%，其中天津欢乐谷半年入园96 万人次。考虑到2014年增量仅来自于天津欢乐谷的全年运营，预计全年旅游业务增速将有所放缓。 稳健现金流奠定扩张坚强后盾。由于公司年内销售增长稳健，土地投资方面仅宁波、顺德项目支出23 亿，期末经营性净现金流达72 亿，与上年末基本持平。良好的现金流状况也使得公司期末负债压力有所减小，剔除预收款后资产负债率较年初下降3.8 个百分点至58.4%。公司良好的现金流状况为第三轮异地扩张提供了充足的弹药。 维持公司“推荐”评级。我们预计公司2014-2015 年收入为343 亿和432 亿元，预计EPS 分别为0.71 和0.85 元，对应PE 6.2x 和4.8x。测算公司NAV 9.12 元/股，目前股价折让51%,折让比例较高，价值低估，维持“推荐”评级。 风险提示：房价大幅上涨带来的调控收紧风险。 |
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