招商地产2013 年净利润同比增长27%至人民币42 亿元，因利润率下降，较高华预测/万得市场预测低8%/6%。要点：1) 毛利率（剔除土地增值税拨备）同比下滑7 个百分点至36%，较高华预测低4 个百分点，因珠三角地区高利润率项目结算比例下滑（2013 年为44%，而高华预测为53%，2012 年为58%），但拨回之前人民币3.67 亿元的存货跌价准备及计入人民币2.58 亿元的项目权益处置公允价值变动收益后，净利润率同比持平于13%，较高华预测低1 个百分点。考虑到长三角地区收入贡献加大（2014-16 年预测均值为25%，2013 年为14%，而长三角项目利润率水平相对其他区域而言较低），以及新进入的二、三线城市将在未来几年开始获得结算收入，我们将2014-16 年毛利率/净利润率预测下调约2 个/1 个百分点；2)管理层预计2014 年合同销售将至少同比增长16%至人民币500 亿元（基于近人民币900 亿元的可售货量），符合高华预测。同时，在2013 年新开工面积同比增长81%的情况下，管理层预计2014 年新开工面积将同比增加29%至548 万平方米；3) 公司财务状况强于预期，净负债率从2013 年9 月的20%降至2013 年底的17%，因库存管理和合同销售现金回款好于预期；4) 管理层将派息率从2012 年的16%提高至20%（2013 年每股派息人民币0.48 元）。 投资影响 因利润率下降，我们将2014-16 年每股盈利预测下调5%-9%，并将基于净资产价值的招商地产A/B 股12 个月目标价格下调9%至人民币25.3 元/21.0 港元，仍基于相对2014 年底预期净资产价值25%/50%的折让得出。招商地产A/B 股当前股价相对于净资产价值折让50%/56%，对应的2014 年预期市盈率为5.5 倍/4.8 倍，而我们研究范围内内地/海外上市开发商均值为59%/59%及5.1 倍/5.5 倍。我们维持对招商地产A 股的买入评级以及对招商地产B 股的中性评级。风险：销售/利润率弱于/强于预期。 |
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