亮点二：合作地方政府，气源更加稳定。此次战略合作是公司首次与地方政府的打包合作。根据协议，凯美特气将全面接收钢铁、化工等企业尾气，而地方政府将引导当地工业企业把尾气交与凯美特气综合高效利用，对于比较分散的工业尾气，协调企业通过修建管道方式接入凯美特气集中处理工厂，三年内覆盖主要工业尾气源。我们强调，以往公司与石化炼厂合作的模式确实受限于单一炼厂的开工及用气情况；而此次以地方政府承揽的方式，将有三大优点：1）政府整体规划，保证了开工进度；2）降低了公司单个业务谈判的成本；2）减少了实际运营中单个气源企业开工波动所造成了供气不足的情况。 亮点三：走出石化炼厂，世界其实很大。公司此次与迁安政府签订合作协议，将主要对当地钢厂尾气进行治理（回收、提纯、再利用）。钢企在备料和炼钢的过程中产生污染气体，主要包括焦炉炼焦（产生焦炉气）、高炉（产生高炉煤气：包括未利用的一氧化碳和氢气，以及氮氧化物等）、转炉（硫化物、转炉煤气：包括一氧化碳和氢气等）。公司将尾气进行回收、分离和提纯，再向迁安当地钢企销售（一氧化碳和氢气直接通过变压吸附法提纯，供给钢厂作为还原气体，纯氮作为保护气，纯氧作为高炉中鼓入的氧化剂，低纯度煤气作为钢厂的燃料气）。我们强调公司以前业务都是以石化炼厂作为依托，此次将业务线扩展至钢企，上游气源较以往得到了极大的扩充。 亮点四：治理雾霾！尾气回收视野完全打开。此次公司与迁安政府的合作，是基于迁安市“清洁城市”工作开展，我们可以看到公司尾气回收业务定位的两大变化：1）此前是炼厂认可公司尾气回收-返售模式给炼厂带来的用气成本的降低，此次合作是地方政府认可公司作为工业城市废气资源化利用平台的价值；2）此前是炼厂认可公司回收尾气减轻炼厂减排压力，此次合作是地方政府认可公司尾气回收提纯业务作为治理大气污染（雾霾是核心）的相当重要的抓手。我们强调公司尾气回收业务在政府层面的定位已经有了本质的不同，作为政府治霾的抓手，公司充当了“大气治理运营公司”的的角色，业务视野完全打开！ 兴业环保对于凯美特气业务逻辑的梳理如下： CO2 业务：传统主业，扮演转型现金牛角色。公司现有液态CO2 产能41 万吨，干冰产能2 万吨。CO2 业务毛利率超60%，下游需求稳定，但增速不大，是公司业务转型扩张的现金牛；拟新建35 万吨产能，惠安项目面向东南，海南项目面向东南亚。 可燃气及氢气业务：2014 年业绩放量！2014 年公司业绩最大亮点在于可燃气及氢气业务。“加工-返售”的双赢模式及低成本确保盈利丰厚，共赢模式推动产能复制扩张；长炼项目14 年稳产，安庆项目是最大增量，预计两项目合计贡献净利近1 亿。2014 年迁安项目部分开工建设，2015 年或开花结果！ 稀有气体业务：近有贡献，或是明日之星。近期氩气项目。2 万吨氩气项目今年量产，但下游相对萎靡，预计贡献净利1000 万元。远期神华项目。公司与俄深冷公司合作，打通稀有气体提纯关节。15 年末神华项目投产，预计利润总额0.53 亿元，远期增长动力强劲。 投资建议：维持增持评级。我们1 月28 日发布了凯美特气深度报告《最美2014》，至今公司股价涨幅约30%。我们认为择时与选股同样重要，2014 年将是公司绽放的一年。我们预测凯美特气14-15 年EPS 分别为0.60、0.81 元，对应PE 为38、28 倍。我们短期看好14 年项目投产带来业绩释放，长期看好公司特有盈利模式和推广前景，建议投资者持续关注公司尾气回收业务定位升格或将带来持续性的利好，持续给予增持评级！ 风险提示： CO2 下游持续低迷；新建项目进度低于预期；气源气价大幅上调，迁安项目落地缓慢。 |
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