13Q4 收入大幅下降，省外市场和高端降幅较大。Q4 销售收入仅7.8 亿，大幅下降36.3%，Q4 预收账款环比微增7500 万，由于12Q4 公司销售好预收增幅较大，公司Q4 实际收入降幅达到53%。公司13H2 省外收入下降41.4%，是导致收入大幅下降的主因，同时省内13H2 也下降10.7%。省外市场基础相对薄弱，渠道库存大导致串货。产品结构上，公司13 年销售商品酒3.9 万千升，同比增加2.6%，出厂均价下降约9%。首先是公司高端青花瓷下降20%以上，同时中端的老白汾等系列下半年增幅也明显回落，仅有低端光瓶酒走量较好。 费用刚性导致利润大幅下降，14 年或仍将高企。Q4 销售费用率达到52.5%，创出公司单季度的历史新高，管理费用率17.3%也是09 年来的单季最高点，直接导致公司Q4 亏损2.3 亿。14 年公司区间费用的绝对额增加不多，其中可能还有加大计提的原因（Q4 应付账款增加较多），费用率的上升主要是收入下降而费用刚性导致。由于14 年行业竞争仍会较激烈，公司收入端压力较大，费用率预计仍会保持较高水平。 14Q1 降幅较大，下半年有望逐渐企稳。由于13Q1 公司释放预收导致收入基数偏高，加上清理渠道存货，14Q1 收入降幅较大。之后随着公司在营销渠道、电商、及经销商支持方面的一系列动作展开，我们乐见14 年下半年后公司情况逐渐得到改观。 下调至“中性”评级。我们认为公司高端产品受压制，中档产品竞争加剧，公司自身营销能力相对薄弱。我们预计公司14 年业绩仍将面临较大短期压力，15 年之后随着白酒市场企稳再见底回升。我们预计公司2014-2016 年EPS为0.69、0.75 和0.93 元，分别同比增长-37.4%、8.4%和23.1%，对应PE 分别约为25、23 和19 倍，下调至“中性”评级。 风险提示：省外销量继续下降，费用高开支得不到缓解。 |
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