2013 年公司主营业务收入增长8.4%，其中智能电表和智能中压设备增长较快，同比分别增长64.5%和23.1%；智能变配电系统和EMS 加工分别增长7.9%和11.7%；直流设备同比下滑27.9%。 主营业务的综合毛利率为26.8%，同比上升0.1 个百分点；其中直流输电系统的毛利率上升6.1 个百分点，智能中压设备、智能电表、EMS 加工分别下滑6.2、3.4、0.8 个百分点，智能变配电系统上升0.1 个百分点。 费用大幅下降是净利润增长的主要来源。13 年公司实现营业利润7.46 亿元，同比增长39.4%；营业利润率为10.43%，同比上升2.33 个百分点。营业利润增速大幅高于收入增速的主要原因是管理费用和财务费用大幅下降，同时资产减值损失大幅减少。 2013 以来，国家电网对旗下子公司严控费用，收效明显，公司的管理费用率持续下降。2013 年年底，公司的应收账款增长3.24 亿元，增幅同比下降53.7%，因此资产减值损失下降52.0%。 基本面判断：直流和配网业务将有高增长，预计费用率继续下降 我们预计，公司2014 年的收入增长主要来自以下几项业务： 直流业务：由于雾霾严重，大气治理已经成为政治任务。国家能源局规划了12 条电力送出通道，其中包括3 条特高压直流线路，预计今年内都能开工。每条特高压直流线路产生接近20 亿元的换流阀需求，许继在直流换流阀市场中占据50%的份额。我们预计2014 年公司新增直流订单约30 亿元。 配网自动化：国家电网2013 年的配网自动化建设低于预期，在年底的报告中，国家电网表态要强力推进配网自动化建设。我们预计2014 年多地一线城市以及二三线城市的配网自动化建设将陆续展开。许继电气是配网自动化行业的龙头，我们预计此项业务2014 年将有20%以上的增速。 智能变电站：智能变电站是国家电网近两年大力推进的工作之一；随着建设方案的改进和确认，我们预计变电站的智能化率会有进一步的提升，预计该项业务增速可以到到10%以上。 费用方面，由于国家电网的严格控制，我们预计期间费用率将继续下降。 盈利预测： 我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.64 元、2.16 元、2.68 元。 2014 年3 月份，公司完成了发行股份购买集团资产和配套融资，柔输分公司、许继电源等资产将从一季度开始并表。本次交易共新增发股份约1.80 亿股。集团承诺，交易标的资产在2014-2016 年享有的净利润将不低于2.30 亿元、2.54 亿元、2.61 亿元。 考虑资产注入的影响，我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.54 元、1.96元、2.35 元，对应的PE 分别为22 倍、17 倍、14 倍，维持“增持”评级。 风险提示：配网自动化业务增长不达预期；直流建设进度不达预期。 |
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