电商渠道是收入增长的来源，传统线下渠道净减少、对收入有所拖累。13 年电商渠道收入2.8 亿，同比增近1 倍，收入占比提升至15.1%（12 年占比7.9%），净利润贡献0.48 亿，净利占比提升5 个百分点至15.2%，净利润率与线下基本相同。基于线上业务蓬勃发展势头，我们预计14 年线上收入增速近40%。相较于线上业务的迅猛发展，线下传统渠道收入受大环境不佳的影响有所下滑。13 年线下渠道收入约15 亿、同比降1.3%；与此同时，总渠道数量净减63 家至2210 家。根据公司披露数据，直营增32 家至596 家，受渠道增长驱动，我们估计直营收入约6.3 亿、同比约中个位数增长；根据披露数据，加盟减95家至1614 家，受此影响我们估计加盟收入不到9 亿、约下滑8%。对于公司加盟渠道减少，我们无法区分是盈利下降背景下的自主退出、或者是统计口径变化；如是前者，2014 年实体渠道收入增速可能仍不乐观；如果统计口径变化还可给予一定期待。 毛利率提高3 个百分点，政府补助增加拉动净利润率提升2 个点至16.9%。受益于成本下降、渠道结构变化，13 年毛利率提升3 个百分点至51.4%。销售费用同比增6.1%至4.14 亿，管理费用同比增24.5%至1.03 亿，主要来自于员工薪酬的刚性增加。理财收益带来的财务收入的增加也对营业利润率的提升有所贡献（13 年营业利润率提升2.4 个百分点至22.1%）。 电商备货致存货增加，理财产品收益贡献投资性现金流。经营性现金流由4.5 亿下降至2.2 亿，主要来自于存货增1.3 亿至5.7亿（电商备货）。公司目前自有闲置资金理财产品额度为3.1 亿，按照4%的收益保守估计，14 年财务利息收入约0.12 亿。 维持推荐评级。假定14 年线下持平、线上增40%，对应14 年收入19.5 亿（增4.8%），假定15 年线上增20%、线下微增，对应15 年收入20.9 亿（增6.9%）；结合相关假定，估计净利润分别为3.62、4 亿，同比增15.1%、9.8%，EPS 分别为1.12、1.23元，当前股价对应PE 分别为12.4、11.3 倍。由于当前估值偏低，我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际；如能实现限制性股权激励行权条件（15%增长），或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂，维持推荐评级。 |
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