金矿业务：单位运营成本创纪录。（1）全年矿山产金 31.7 吨，同比微降 1.2%。矿产金产量构成中，低成本紫金山的贡献从51%，滑落至37%，而高成本的诺顿贡献则从5%，上升至17%。（2）据Randi Research 估计，这直接导致其矿产金运营成本上升至创纪录的200 元/克。受价格下滑和成本上升的双重挤压，单位毛利也迅速收窄至84 元/克。按现有规模看，紫金山金矿矿山寿命在10 年以内，而大力投入的礼县项目有望解决未来的接替问题。 铜矿业务：量升但成本上升更显着。（1）全年矿产铜12.51 万吨，同比增长19.6%。主要得益于多宝山（+130% YoY）和紫金山（+80% YoY）的增量。（2）矿山铜单位运营成本上升至1.7 万元，同比增长23%，估计主要受初期运营成本较高的多宝山影响。 锌矿业务：快速膨胀。（1）全年矿产锌精矿含锌 7.2 万吨，同比增长 97.3%。（2）图瓦、三贵口和乌拉根三个大型锌矿项目均在建设中，即将贡献产量，规划产能均超过7 万吨，我们预计未来三年锌矿业务规模有望扩大2倍。 盈利预测及评级：预计公司2014-15 年EPS 分别为0.09 元、0.11 元，对应2014年动态PE24 倍，短期内缺乏股价催化剂，首次给予公司“中性”评级。 风险提示：成本控制不佳；项目建设延期。 |
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