研发投入持续加大，研发前景看好：报告期内，公司延续了较高强度的研发投入，当期投入研发支出2.94 亿元，占营业收入的3.28%。当期复方丹参滴丸FDA III 期临床试验项目继续稳步进行，目前在美国、加拿大、白俄罗斯、乌克兰、台湾等9 个国家和地区上百家临床中心开展临床工作。报告期内，复方丹参滴丸获得中国人民解放军总后勤部卫生部下发的军队特需药品批件。痰咳净滴丸取得生产批件，并完成产业化工艺转化配臵和批量试制，具备上市条件。消渴清颗粒、丹参滴丸获药品再注册批件。藿香正气滴丸取得工艺改进研究注册批件。藿香正气滴丸、柴胡滴丸获中保续保证书。目前水林佳和穿心莲内酯滴丸等单体成分明确的二线产品也在继丹滴之后申请海外临床认证工作，为更多后续品种不断进入国际医药市场提供平台。长期来看，公司将围绕“丹参”建立组分配方、临床研究、病例研究等环节的大科研体系，构筑以丹参为样本的系列大产品体系；并以养血清脑颗粒（丸）和醒脑静注射液为核心，深入开发产品核心价值，构筑脑血管用药体系，进一步完善整个心脑血管领域研发和再评价架构体系。 管理层实现新老交接，外延并购及激励政策有望延续：近日，公司公告现任董事长闫希军先生于3 月28 日向公司董事会递交了辞职申请，选举现任公司总经理闫凯境先生（曾用名闫凯）为公司董事长，同时由现任副董事长朱永宏先生接任总经理一职。我们认为此次人事变动标志着公司管理层顺利实现新老交接，闫凯境先生此前就读于英国雷丁大学国际证券、投资与银行专业，在企业并购方面具有专长，后续通过在公司的任职也积累了医药行业的产业经验，可以预计，在其接任董事长之后，公司将继续稳步推进外延式扩张，坚持"双轮驱动"战略，并加强市值管理研究和相关项目的实施。而新任总经理朱永宏先生是公司元老，曾任天津天士力制药集团有限公司市场营销部部长，天津天士力集团有限公司董事长助理兼研究院副院长，天士力控股集团有限公司副总裁、生产制造事业群首席执行官等职，对研发生产销售等业务环节均有丰富的经验，能够确保公司原有业务取得平稳较快的内生性增长。而随着管理层调整的逐步到位，公司在年报中提出未来也将“适时推出激励机制”，建立“创新的激励模式”，我们预计2014 年年内公司有望出台与业绩和市值管理指标挂钩的激励计划，实现正向激励的长效化、制度化。 财务指标总体正常，单季现金流有所改善，会计政策变更利好14 年一季度表观业绩增长：报告期内，公司各项财务指标总体表现正常，在费用率方面，当期发生销售费用15.53 亿元，同比增长30.98%，与工业增长速度总体匹配；当期发生管理费用8.14 亿元，同比增长68.09%，对应费用率为7.33%，同比增长2.12 个百分点，主要系科研费用及职工薪酬等增加所致。期末公司应收账款为20.52 亿元，同比增长较大，主要系其医药商业业态优化，终端份额扩大，回款期相对较长所致（母公司应收账款为10.94 亿元，同比增长25.25%，与工业增速大体持平）。此外，公司四季度单季经营性净现金流为2.31 亿元，也较Q3 单季度的-1.01 亿元有了明显改善。此外，我们注意到公司近期还公告对应收账款计提比例进行调整，将1 年以内应收账款计提比例从5%下调至1%，而一年以上的应收账款计提比例均有所延长，我们认为这不仅可以在一定程度上利好14 年Q1 的表观业绩增速，也与其他包含医药商业业务的上市公司政策相一致，能够更加真实的反应其业绩情况。总体而言，公司各项财务指标表现正常，财务风险可控。 盈利预测：总体而言，我们继续维持对公司的观点，即公司牢固把握原料、产品、销售这三大价值链上的关键环节，布局心脑血管市场，在通过基层推广、FDA 认证、适用症扩展继续深耕丹滴的同时，不断推出二三线产品。我们继续看好公司强大营销网络、不断丰富的产品线及未来可持续的稳定增长，同时也关注公司在完成天士力帝益和天地药业收购后继续并购扩张的能力，以及FDAⅢ期临床试验为公司可能带来的国际规范市场空间与国内定价权提升。我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.41、1.86、2.43 元，对应估值分别为28、21、16 倍，继续维持对其的“买入”评级，建议积极配臵。 风险提示：丹滴增速减缓；受不同省份招标政策的影响、注射剂新产品推广进度低于预期。 |
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