13年公司实现营业收入18.64亿元，同比增长4.89%，归属母公司净利润3.15亿元，同比增长21%，EPS0.98元，业绩略超市场预期、符合我们此前预期，也符合公司三季报中对全年的预测（增10-30%）；扣非净利增长15.35%，净利增速高于扣非净利主要由于13年理财产品带来的投资收益增长较高（1201万vs12年12万）；拟每10股派现1元（含税）转增3股。净利增速高于收入主要受益于毛利率提升。 收入拆分：（1）外延店铺增速为-3%（直营新增32家、加盟关闭95家，分别为596和1614家，合计2210家），考虑去年小店换大店以及新增家居馆，面积增长估计为个位数，从而同店增长为负；（2）分渠道来看，收入增长主要来自电商（3.37亿，增长51%），线下收入下降1.78%，估计直营好于加盟出货（直营增长5%、加盟出货下滑7%），13年电商收入占比提高到18%（vs12年13%）。（3）从量价增长来看，销量下降1.06%，价格提升6%。（4）分地区来看，主要地区华南增长15.55%，竞争对手强势区域华东和华中分别下降6.2%和1.67%，空白区域华北、西南、西北和东北分别增长9.8%、4.96%、2.13%和1.61%，我们认为这一方面体现出公司在强势区域的精耕细作成效明显，另一方面西北和东北两个空白区域并未因基数低而超出平均增长，表明终端市场仍然低迷。 13Q4公司实现营业收入6.08亿元，同比增长4.09%；净利润1.04亿，增长7.08%，为全年单季净利增速最低，我们分析主要由于促销费用以及电商推广费用较高所致。 毛利率持续改善，经营现金流下降 毛利率：13 年毛利率上升2.93PCT 至51.38%，主要来自去库存接近尾声使得终端折扣率有所提升、以及整合供应商带来的成本控制。其中，Q4 毛利率提升1.2PCT 至52.1%。13Q1-13Q3 分别为52.1%（+2.4%）、51.6%（+8.4%）、49.4%（+1.1%），Q4 延续了前三季度的改善趋势。费用率：13 年销售费用率略增0.3PCT 至23.6%，主要由于销售人员工资增长17%、商场代垫费用增长27%；管理费用率同比升0.9PCT 至5.5%，主要由于研发支出增长+21%、工资增长43%、办公费增长94%；财务费用率持平，为-0.4%，利息收入略增6.8%。其中，13Q4 费用率略有上升，销售费用率和管理费用率均上升0.2PCT 至22.6%和4.8%。 其他财务指标： 1）存货较年初增长31%至5.73 亿（较Q3 下降0.04 亿），我们分析主要由于四季度电商提前备货所致。目前加盟商周转率基本达到2，但其订货积极性则还要取决于终端消费的复苏。 2）应收账款较年初略增7%至6890 万（较Q3 降2200 万，主要由于秋冬产品发货给予加盟商一定授信额度）。 3）资产减值损失同比增长122.77%至623 万（存货跌价准备增加410 万，坏账准备增加213 万）。 4）营业外收入同比增长192%至1200 万，主要由于收到股权诉讼赔偿款。 5）经营活动产生的现金流量净额2.17 亿，低于净利润1 亿，同比下降51.6%，主要由于原材料采购量加大。 大家居先行一步，关注收入占比的提升情况 从去年下半年开始，公司有意放缓了线下开店速度，主动关闭了经营不善的店柜、并重点开拓了大型家居馆和旗舰店；与此同时，公司针对终端形象进行了较大的升级，丰富了销售品类，直营和加盟渠道的单店销售能力均有提升。 未来公司在外延方面，将实施“渠道多元化”战略：即以家居生活馆为主攻方向（500 ㎡以上、14 年估计新开70 家）、辅以中高端百货、超市大卖场、电子商务平台，在专柜方面则选择更具竞争力的商超，争取更佳的位置和更好的条件，在一定程度上放缓柜台进驻速度。由此，公司也调整了募投项目进度，将“国内市场连锁营销网络体系建设项目”、“龙华家纺基地综合楼项目”由13.12.31 分别延期至14.6.30 和14.12.31。 我们认为公司的“小宜家”大家居一站式购物模式是重要看点，虽然目前家纺公司大多有扩展到家居品类的规划，但富安娜执行力较高，体现在品类上已延伸到墙纸、瓷砖、沙发、窗帘等，后续我们仍需继续关注家居品类占比提升情况、毛利率、以及供应链情况等。 电商占比快速提升，线上线下区隔模式初显成效 富安娜的电商模式在于以产品花型和价格为区隔，形成线上线下的区分。我们认为，产品区隔策略能否成功从根本上要取决于公司是否具备足够的产品企划和研发能力，如果区分度不够，反而可能对公司品牌形象产生负面影响，混淆品牌定位。 目前公司区隔模式初显成效，线上线下以花型、材质、价格做了高达95%的清晰区分。公司电商发展迅速，2012 年电商规模1.6 亿，13 年3.3 亿，翻倍增长，占比快速提升；同时，由于公司对线上产品的企划和成本控制能力较强，线上毛利率估计在40%以上，因此线上收入占比提升并不会侵蚀毛利率。目前公司也在尝试微信商城销售，我们判断家纺行业线上性价比特征明显，实现同价销售的难度较高，短期O2O 模式较难实施，仍将以独立分渠道销售为主。 股权激励条件提供相对保障，但公司渠道结构决定弹性不大 公司在上市前向内部员工发行了股票，上市后又实施了两期股权激励计划，激励对象扩大到了500多人。2013年10月，公司推出第3次股权激励计划，由于原激励对象有11人离职，公司14年3月对计划进行修订。第三期激励对象包括高级管理人员1人、中层管理人员及核心技术（业务）人员339人，合计340人；授予价格为8.78元，业绩考核条件为：以13年净利润为基数，14-17年净利增速分别不低于15%、27%、35%和42%，对应14-17年同比增速为15%、10%、6%和5%（4年复合增速9%）；14-17年每年需摊销的费用为1080.11、904.15、330.2、119.27和22.88万元。相比前两次股权激励，解锁条件要求更低、激励范围更广，旨在激发中层人员的工作积极性。 公司14年春夏订货会增长8%，低于其他两家家纺公司；14年公司计划销售同比增长5-10%、净利润同比增长10-15%（股权激励目标为14年净利同比增长15%）。公司1-2月收入个位数增长，3月进行了线下大促，但我们估计在电商促销日常化的态势下，大促效果一般，但毛利率改善以及费用控制使得净利增速有望超过收入增速，估计14Q1净利增长15%左右。考虑公司线下增长放缓，调整14-16年EPS至1.12、1.28和1.41元。 短期来看，公司线下增长低迷，收入增长主要来自线上增长，由于公司直营比例较高、而此前对加盟商压货力度不大，因此加盟商去库存带来的收入弹性也相对较小。但公司前期受减持影响股价下跌较多，目前14 年估值13 倍，具有提升空间。 |
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