1、终端业务逊于预期拖累营收，毛利率逐季回升带动盈利。公司收入表现略逊于我们此前预期，分项来看：运营商业务收入符合预期，国内4G建设加速和非洲订单回暖成为重要支撑力量；终端业务收入超预期下降超过20%，其中智能机全球货量被联想挤出前五名，未能达到年初制定的5000万台的出货目标；电信软件系统和服务业务则受累于国内外视讯及网络终端产品需求下降而有所萎缩。但受益于毛利水平的显着回升至29.39%（毛利率连续4个季度上升），费用控制得当，公司盈利反弹强劲，营业利润的亏损幅度随之大幅收窄。按照这样的趋势，在强化合同盈利能力管理，严控低毛利率合同的背景下，公司14年盈利水平有望持续回升。 2、借力互联网营销破局终端销售困境，移动4G开支激增确保运营商业务景气。 2013年，联想、小米等国内品牌强势崛起，凭借良好的用户体验和极高的性价比迅速侵蚀着中兴手机终端的市场份额；面对困局，公司对终端业务进行深度改组，成立终端事业部并独立营运，与主流电商平台深度合作以完善渠道网络，利用“话题营销”（第一夫人使用Nubia Z5拍照）以扩大产品知名度，牵手NBA升级品牌形象。我们认为，这些改变都是公司改变营销策略，践行互联网思维的体现，公司中高端产品线有望在2014年收获良好的市场反馈。此外，受益于国内运营商4G侧资本开支成倍扩张，公司第一大主业运营商网络有望重拾两位数的增长。2014年中移动计划新增建设约50万个 4G 基站，投入约750亿元，而去年同期这一数字仅为 417亿元。按照26% 的历史份额估算，中兴仅从中移动单方面即有望获得近85亿元的增量订单。 3、业绩持续复苏，维持“增持”评级。 我们维持此前观点不变：受益于12年的低基数，公司13、14两年业绩快速增长几无悬念。同时针对其长期发展，我们认为中兴将由“收缩过冬”式的战略防御逐渐向以“研发和员工激励”为驱动的战略反攻迁移。我们预计公司 2014 和 2015 年摊薄后每股收益分别为 0.69 和 0.80 元，对应 19 倍和 17 倍市盈率。维持公司“增持”评级不变。 4、风险提示： 海外市场的政治风险、费用控制不利、终端业务超预期下滑 |
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