“佣金宝”对国金现有收入的冲击尚不显着：国金 3 月单月实现营收2.2 亿元，环比减少 18%（上市券商平均减少 18%），实现净利润 0.7 亿元，环比减少 34%（上市券商平均减少 24%），收入环比降幅与行业相当。若分别剔除 2、3 月份的投行业务收入（分别为 0.27 和 0.46 亿元），则国金 3 月份收入环比减少 28%， 其中 18pt 由市场因素解释，10pt 由“佣金宝”带来的存量客户佣金率下降解释，该下降幅度目前尚不显着。 对其他券商触网的看法：未来券商与互联网企业的合作或将成为常态，互联网企业为券商导入客户并在此基础上合作研发针对性的互联网金融产品是普遍思路，合作双方本身的属性是合作是否具有显着成效的关键。从券商端来看，大中型券商受庞大存量客户的牵制而转型艰难，民营机制的中小券商成功的可能性更大；从互联网端来看，除网页端流量外，互联网移动端的重要性愈发明显，腾讯、阿里是最佳合作伙伴。因此，以国金、中山为代表的依托腾讯的民营小券商是最佳转型载体。虽然在腾讯自选股上的券商数量并非单一，但考虑到投资者选择通道的首要考虑因素是佣金率，绝大部分券商将佣金率大幅下降至有竞争力水平仍需较长时日，且多数券商缺乏对互联网精神的理解，因此我们判断国金证券等民营券商的先发优势可维持较长时间。 上海新开户数或印证国金开户数的显着增长： 2014 年 3 月份上海地区的新开户数 6.1 万户，市场份额达到 9.4%，剔除季节性因素和市场变动因素后存在显着提升，显示 3 月份新开户数提升主要来自国金“佣金宝”。考虑到“佣金宝”万二佣金的吸引力和较好的用户体验，我们猜测“佣金宝”业务开展以来的新开户数可能接近十万。 目前股价具备安全边际： 我们认为目前国金证券的估值反映了其未来一段时间内客户数量的显着增长，但并未反映国金证券以合适的方式或产品将这部分客户货币化的潜力与空间。目前估值类似于在具有安全边际的基础上叠加了将新增的大量客户货币化的期权。 可转债获批发行为目前较低价格提供支撑。我们继续长期看好国金证券向互联网金融方向的转型，维持公司买入-A 的投资评级和 32 元的目标价。 风险提示：客户导入不达预期；无法有效将客户货币化。 |
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