2013 年公司归属净利润增速远高于收入增速的原因在于涂料毛利率的上升。考虑到目前经济较弱的环境，大宗品价格难以大幅上涨，同时公司竞争力在继续加强，我们认为这种高毛利率在未来具备一定的持续性。 公司防水业务处于快速成长阶段，抵御系统性风险能力较强 公司虽然是典型的地产产业链公司，但抵御系统性风险能力较强。首先住宅存量维修市场空间很大；其次公司客户质量优秀，业务量稳定；另外公司在新客户、新领域的拓展能够抵消需求下滑造成的负面影响。 苦练内功，施工标准化，护城河将进一步拓宽 2014 年公司将继续加强内部管理，在规模扩张的同时既继续提高毛利率，同时压低期间费用率。在应收账款方面，公司表示未来应收账款总额将保持稳定或下降趋势；在标准化施工方面，公司开始推广标准化流程，打造施工品牌，从而提高客户粘性和利润率水平。 正在培育之中的新增长点 除了防水材料，公司利用已有的研发能力和客户渠道关系培育新的增长点。瓷砖胶市场大约是防水材料的一半左右，公司已经提供给大华等老客户试用，14 年将贡献收入；TPO 防水材料业务公司将从业主和甲方角度切入，预计能够取得突破；建筑节能业务公司13 年实现收入9000 万左右，未来将保持快速增长；无纺布业务公司目前产能布局已经达到全国第一，未来将做到1/3 自用，1/3 出口，1/3 销售给其他防水材料企业。 维持“买入”评级 站在投资角度，由于目前地产（销售和新开工）处于下行周期，作为地产产业链上的公司需要用一段时间的业绩来证明自己能穿越周期，从而使得公司的估值短期内受到压制；不过站在中长期角度，公司的竞争力不断加强，仍处于快速成长期，目前股价水平从中期来看已经具备吸引力。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.45、2.03、2.64（不考虑增发摊薄），维持“买入”评级。 风险提示 地产投资大幅下滑、原材料成本大幅上涨。 |
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