Q1 扣非业绩符合预期： Q1 净利润增幅略低预期，但不考虑非经常性损益影响，Q1 实际业绩增幅达到 45.16%，由于 Q1 通常是淡季，这一增幅基本符合预期。业绩增长动力是去年同期基数较低。Q1 单季度综合毛利率 18.29%，较去年同期大幅提升 4.04 个百分点。但这一水平基本和去年 Q4 的 18.41%持平，尚未回归到 2012 年 Q4 的水平，距离历史近 40%的高点仍然相去甚远，主因是太阳能背材膜的复苏尚不能一蹴而就，而其他通用型聚酯薄膜产品由于市场竞争激励盈利能力大幅下滑。Q1 的三费占比同比小幅提升 0.82 个百分点，对业绩也有所拖累。 现金充裕，关注应收账款周转情况：一季度末资产负债率 5.69%，公司目前在手现金达到 6.2 个亿，流动比率和速动比率分别是 20.01 和 18.36。但受到下游太阳能背材企业盈利能力影响，2013 年应收账款增幅较大，导致周转率下降至 11.08，存货周转和 2012 年水平相当，导致营运周期从 2012 年的 60 天上升至 70 天。未来仍然需要关注应收账款回收情况。2013 年净利润现金比率达到 1.34，反应了较好的现金质量。 太阳能背材基膜将继续回暖，新品种投放利好产品结构改善： 下游光伏产业经过前两年的行业洗牌，目前产能过剩正逐步消化，而且光伏成本继续下降，加上国内经济转型对新能源产业的大力扶持，未来国内光伏投资仍然将继续向好，加上欧洲以外其他国家的投资驱动，将带动上游背材膜行业景气度继续回升，催化公司的业绩弹性。此外今年反射膜、低萃取膜等新产品投放市场销售均是亮点；阻燃膜、抗紫外膜等新产品研发突破也有望进一步改善公司产品结构，有效改善盈利能力。 光学基膜空间广阔，期待研发突破： 在面板产业链转移的大背景下，我们继续看好上游光学膜及基膜材料的进口替代需求集中爆发的机会，尽管目前裕兴股份光学基膜在高端品种研发和商业化的进程低于我们预期，但裕兴仍然是国内企业在光学基膜的品种研发和商业化上最先进最优秀的公司之一，其他企业尽管都有投资计划，但最快的投产也将在今年下半年，加上新设备调试、产品测试等， 真正投放时点预计会到 2015年以后。我们仍然相对看好裕兴在高端光学基膜领域继续领先的可能性。 风险提示： 应收账款回收风险；光伏行业景气复苏低于预期风险；光学基膜研发进度低于预期风险。 预计公司 2014 年和 2015 年 EPS 分别为 0.56 元和 0.77 元，当前股价对于 PE为 28.9 倍和 21.2 倍，维持“推荐”评级。 |
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