13年，公司饲料业务实现销量442万吨，销售收入137.88亿元，同比增长11.60%。公司毛利率为4.80%，同比略有回升0.23%。在13年公司依托自身的规模优势，集中采购，有效的控制了成本，在下游养殖不好的情势下，并未受到太大冲击。14年公司的饲料业务将继续坚持以猪料为主的发展方向，在饲料业务的拓展中，将销售网络下沉，开发村级经销商。组建专业的大猪场开发组织，重点打造大猪场服务能力，加快组建独立销售公司的步伐，加强对业务员人员过程考核和业绩考核，大大提升公司的销售能力。对部分小料品种的招标采购，进一步凸显集团采购优势，加强库存管理，降低库存天数，进一步降低资金成本。公司在2014年将进一步扩大销售，在服务好公司养殖业务的同时，继续开拓市场，抢占计划实现饲料销量510万吨，实现营业收入155亿元。 （二）、生猪出栏量大增 但行情低靡导致大幅亏损 虽然13年下半年生猪价格有所回升，公司养殖业务环比上半年大幅改善，但全年整体仍处低位运行。养殖成本却有所上升，导致自繁自养头均盈利水平下降，公司13年养殖业务毛利率下降至9.52%，同比下降9.99%。报告期内，公司出栏生猪114.98万头，其中种猪8.44万头、仔猪64.76万头、肥猪41.78万头；实现养殖销售收入10.62亿元，同比增长46.05%。加美种猪业务为正邦科技养殖板块最大亮点，贡献净利润2000万元。平均每头净利250元/头。 12年以来，公司种猪业务进行了整合，将大多数种猪业务整合至加美（北京）育种科技有限公司，一方面有利于做好品牌，重点推广公司的“加美种猪”品牌，为公司做大做强高端种猪产业的发展战略奠定基础。一方面有利于加强管理，有助于公司在国内的养殖布局进一步完善，规模进一步扩大。预计13年年底能繁母猪产能达9万头，产能达180万头，受猪价行情低靡影响，公司下调全年出栏目标至150万头。 （三）、总部费用大幅增长 吞噬子公司利润 公司为养殖业务长远发展，稳步扩大原有养殖基地产能。固定资产21.79亿元，比2012年末增长了70%。生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元，增长了80.48%。为继续扩张，公司在养殖效益欠佳的情况下，发行了公司债券和增加银行贷款，导致财务费用大幅增加。13年公司财务费用为1.5亿，同比增加55.6%，管理费用3.72亿元，同增20.62%，销售费用3.41亿，同增7.08%。 （四）、产能逐步释放 新建猪厂亏损较大 据我们了解，正邦科技商品猪对外销售业务中60％是仔猪，40％是肥猪，因此公司业绩与仔猪价格高度相关。2013年全年正邦科技出栏仍主要以仔猪为主，全年仔猪均价在450元/头左右，我们预计正邦科技13年仔猪完全养殖成本（包括摊销养殖业务期间费用40元/头）在420元/头，不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异，如运行成熟的吉安片区，因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头，而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因，养殖成本偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能，新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高，导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 （五）、13年产能继续高速扩张， 为14年放量奠定良好基础 2010年以来正邦科技进行战略转型，把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是公司生猪出栏量达到1000万头，能繁母猪出栏50万头。2013年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局，公司产能规模建设超速增长，目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部，而种猪事业部又下属三大片区：江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区：江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时，必然导致公司期间费用的大幅增长，尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展，这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长，且公司为长远考虑，种猪生产主要以内调为主。截止13年底，目前公司能繁母猪存栏量预计达9万头，这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。 投资建议 我们认为，能繁母猪存栏量正加速淘汰中，14年中期猪价将现周期性底部，2014年中期新一轮猪周期启动可能性较大，当前正处于生猪周期底部区域，建议机构投资者底部积极布局养殖板块，逐步加仓。鉴于猪价上半年仍旧低迷及公司终端销售仍存在不确定性，我们下调公司14/15/16年EPS分别至0.02/0.38/0.67元，对应PE为328×、17×、10×，继续给予“推荐”评级。 风险因素：1、生猪疫情大范围爆发 2、猪价出现大幅下跌 3、公司对外扩张费用超预期增加 |
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