按照股权激励行权标准，14 年对比剂收入目标2.3 亿同比增长14%左右，由于上半年还在消化碘海醇降价，因此有一定压力。对比剂销售团队商销分离后变化不大，去年由于GSK 事件和两轮降价人员招聘进度落后，目前对比剂销售180 人左右，今年计划增长20%。 碘海醇降价仍在消化，原料价涨毛利率下滑。碘海醇一共7 个规格，分别经历发改委和基药最高零售价招标价两轮价格调整（低浓度4 个规格除75ml外都在基药，高浓度3 个规格均不在基药，考虑部分地区按照差比价降价涉及面更广）目前还在消化降价带来的负面影响，虽然销售结构调整以非基药为主，但为了市场占有率，如天坛医院在内的战略医院仍需销售降价品种。碘海醇原料主要从浙江台州司太立及其周边企业购买，价格有上涨趋势（供应商可能为了上市对业绩有一定需求），公司自己也有原料药生产批件，但由于碘是重污染产品北京周边无法生产，因此只能依靠外购。产品价格下滑以及原料价格上升导致13 年毛利率下滑3.13pp。碘海醇竞争格局较差，13年实现销售收入1.8 亿左右。 钆喷酸葡胺竞争格局较佳。钆喷酸葡胺一共4 个规格，发改委最高零售价调整对产品基本没有影响，原料自产，毛利率相对较为稳定。竞争格局较好，市场占有率从销售金额看拜尔30%排名第一，公司略低，从销售数量看公司排名第一，预计13 年实现销售收入近1 亿。 碘克沙醇静待上量。碘克沙醇11 年年底就已获得批文，12、13 年招标进度缓慢，50ml 零售价400 元左右定位在心脏介入科，渠道与原有放射科不一致，上量缓慢13 年收入规模尚小。该产品GE 原研，恒瑞首仿，恒瑞100ml 规格是销售较好，公司目前也在申请100ml 规格。之前已进入包括军区在内的近10 个省市，目前正努力准备各地招投标，静待上量。 碘帕醇潜力较大。碘帕醇是公司潜力品种，首仿药竞争格局良好定价有一定优势，主要是进入放射科，与公司拳头产品碘海醇与钆喷酸葡胺可以共用渠道，预计上量较快。预计今年9 月可以拿到批文，有望通过招标进入4-5 个省，估计可以增厚四季度业绩。 精神类增长潜力大： 九味镇心颗粒13 年销售收入3598 万元，规模效应导致当年毛利率提升2.47个pp，由于原料中有一味是人参价格持续上涨，且产品终端提价难度大，因此未来毛利率有下滑可能。去年下半年费用投入较大导致该项业务年终亏损，今年公司目标为收入翻番达到6000 万，整体业务有望扭亏，明年计划实现6000-9000 万收入。目前采取代理+自营模式，自营销售共计60 人，全部为新进人员，今年预计人员增长50%。 降糖类尚在培育阶段： 公司目前主要精力在九味镇心颗粒和对比剂，因此降糖类暂时采取代理模式销售，公司只配了一个招商经理进行代理商管理。13 年实现收入1142 万元，今年格列美脲和瑞格列奈在较低的基数上也能实现高速增长。 激励以销售人员为主，提升公司业绩： 公司限制性股权激励指标选取了收入和净利润增长两个指标，在现有股权激励已公布方案公司中较为少见，同时14-16 年收入增速不低（以12 年收入为基数分别为49%、97%和166%增长，14-16 年同比增长23%、32%、35%），实际控制人对被激励对象的要求不低。股权激励人员中销售占一半以上，剩余主要为高管和研发人员，显示公司对于一线销售人员的重视，市场化程度高。预计今年业绩可以完成股权激励考核指标，虽然股权激励主要条件为扣非后净利润增长，但公司如有合适标的公司不排除在此期间将其注入到上市公司。 盈利预测： 我们预计公司14-16 年EPS 分别为0.25 元、0.35 元和0.45 元，14 年业绩增长较低主要由于股权激励费用摊销金额较高，15-16 年影响将逐年降低，按照股权激励行权标准，以12 年净利润为基数，扣非后净利润分别为24%、73%和130%增长，我们认为14 年业绩有一定压力，15、16 年由于二线产品上量实现业绩目标难度不大，考虑到15、16 年业绩维持30%左右增长，给予15 年30 倍市盈率，目标价10.5 元，首次给予“增持”评级。 盈利预测：大小非减持、外延并购进度低于预期，碘帕醇推广低于预期。 |
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