判断白酒增长约15% 地产有部分结算 一季度收入净增加6 亿，我们认为主要是地产和白酒的贡献。估计白酒同比增长约15%，收入规模在15 亿左右。其中高端酒下滑5%左右，黄龙、青龙下滑估计在20%左右主要为去库存，去年同期高档销售不错并有压货，而100 多元的百年三牛和百年红有所增长，使得高端酒整体小幅下滑。中档酒增速快于低档酒，这跟公司中档酒占比低，低档酒基数大有关，中低档酒合计应有30-40%的同比增长。从北京市场草根调研的情况看，黄龙青龙下滑有所收窄并且仍在动销，三牛稳定，陈酿同比也保持稳定，厂家年初以来对陈酿的政策没有大的变化，主要以控量维护市场为主。酒的增量仍来自外埠低端市场。期末预收款17.8 亿，期初17 亿，估计增量来自地产预售。 肉类资产受猪价影响，估计收入同比略降。地产业务，站前街项目已开始销售并确认部分收入，另外下坡屯和外埠项目也贡献部分收入，使得地产成为Q1 收入增长的最大弹性。 利润弹性主要在地产 白酒利润增长估计30% 净利率继续提升 股份公司毛利率同比略降，这主要是地产占比提升所致。白酒的毛利率和净利率仍是稳步向上趋势，估计净利润增幅约30%，1.8亿利润约1.5 亿左右是白酒贡献。 肉类业务屠宰盈利，但养殖亏损，整体利润贡献不大。 最大弹性在于地产，估计贡献2000-3000 万利润。 而农批市场和水利建筑的利润则可回补总部费用。反应在合并报表上，是费用率的下降带来净利率提升，Q1 净利率为5.6%，同比提高1.7%。 盈利预测：维持推荐逻辑，1、13 年开始牛栏山开始依靠低端白酒实现全国化，区外扩张加消费升级是增长的驱动力。2、地产项目结算加之后募集资金到位，公司高企的财务费率会下降带来业绩弹性。3、新董事长上任后公司中长期发展方向明确，定增做大酒肉，今后逐渐梳理资产聚焦主业。预测14-16 年摊薄EPS为0.92、1.22、1.38 元，维持“买入”评级，维持目标价22 元。 |
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