13年公司实现营业收入78.89亿元，降17.03%，归母净利润4.05亿元，同比降52.27%，EPS0.4元，略低于预期，10派2.8元。净利增速大幅低于收入主要由于费用刚性和关店损失较多。扣非净利降38%，高于净利一方面由于12年政府补助较高（1.9亿vs13年1322万），另一方面则由于13年关店较多，营业外支出中的关店损失增加6709万。 13Q4收入降8%、净利降77.0%。13Q1-Q3收入分别下降16%、19%、20%，净利分别下降47%、49%、49%。Q4净利降幅加大主要由于从12年四季度开始的毛利率同比上升态势开始出现下滑，降3.3PCT。Q4三费率降2.48PCT至36.82%（销售费用率-3.38PCT至31.59%，管理费用率+0.79PCT至3.91%，财务费用率+ 0.10PCT至1.32%）。 13年净关店，直营和加盟出货业务均两位数下降 （1）12年总店数5220家，13年接近5000家，关店主要为直营减少400多家（其中300多家为折扣店）至900多家，加盟3000多家变化不大，外延店铺数量增速为-5%（直营店数-31%，但由于小店改造大店，直营面积仅下降10%），同店下滑13%。净关店一方面因终端低迷，公司主动关闭不盈利店，另一方面则由于加盟商开店意愿有所减弱。 （2）分渠道来看，直营和加盟出货业务分别下降16.65%和17.78%，直营收入占比49%。 （3）从量价来看，销量下降22.76%，从而推断出价格增7%，我们估计和新品销售占比提升有关。 （4）分地区来看，东、西、南、北四区分别下降27%、13%、19%和-0.8%。 毛利率微增，Q4单季出现下滑，费用刚性，存货得到有效控制 毛利率：13 年毛利率增0.09PCT 至44.64%；分渠道来看，毛利率提升主要来自直营渠道提升4PCT 至51%，我们分析主要得益于终端打折力度减弱、新品折扣率提升；加盟毛利率下降4PCT 至38%，主要由于公司调低了加盟商进货折扣。13Q1-13Q3 分别为44.35%（+1.5PCT）、50.56%（+0.4PCT）、44.61%（+2.1PCT），Q4 毛利率降低3.3PCT 至40.74%，同比开始出现下滑，主要因13Q4 天气不好，公司加大打折力度。 费用率：销售费用率提升2.3PCT 至31.45%，管理费用率上升0.52PCT 至3.31%，尽管13 年销售费用和管理费用分别降10%和2%，但由于收入降幅更大，所以费用率仍上升。财务费用率降低0.34PCT 至1.43%。所得税率降6.2PCT 至16.8%，主要由于递延所得税资产增加2794 万元。 其他财务指标：1）13 年存货较期初降低21%至15.8 亿，13 年末公司存货/收入为20%，存货跌价准备/存货为5%。从报表存货来看，公司积极去库存趋势明显，且目前加盟商为近3 年库存最好水平。目前公司各季新品的动销率均较去年同期有所提升，从源头控制了库存规模。我们估计，冬装动销率在85-90%，目前存货结构中过季占比很少。 2）13 年应收账款较年初降31%至3.19 亿，主要由于加盟市场零售终端现金收回状况较好。 3）13 年资产减值损失较上年同期增29%至8274 万元，主要来自存货跌价损失（坏账损失519 万元，存货跌价损失7438 万元）。 4）13 年营业外收入同比降76%至5527 万元，主要由于政府补助减少。 5）13 年投资收益增62%至-413 万元，主要由于长安基金亏损减少。 6）13 年经营现金流净额降65%至9.8 亿元，主要由于销售回款和税收返还下降、而支付的采购款和工资降幅较小。 O2O 执行业内走在最前，加盟商试点意愿加强，拟推动童装O2O 美邦是业内首家实质性进行O2O 战略的公司，13 年主要进行了电商整合（邦购网回归，同支付宝、微信等合作）、品类开发（做深度个性化产品，推出了科技绒、纳米绒等拳头产品，拉宽价格带和年龄带）、组织架构整合（形成店铺主导经营机制，引进两位高管并做股权激励）、线下体验店改造（改造成大店，店内铺设wifi，增加在店时间）。从近期终端销售情况来看，完成转型的店铺进店率和转化率都有提升，同店增长50-60%。 公司以“一城一文化、一店一故事”的理念在成都、厦门、广州、杭州等不同城市推出多家新概念体验店，13年新开十几家，14Q1 新开6 家。近期重庆2.0 体验店将体验感设计得更为深入，是4 个品牌（MB、MC 和2 个童装品牌）的集成店，艺术感和科技感都有加强，营业前10 天同比增加100%。14 年公司将新开100 家体验店，而且加盟商的试点意愿开始加强，目前已有曲靖、十堰、新疆等4 个地区加盟商准备开店。我们分析，美邦的加盟商都比较小，开大店经验不足，尽管公司控制了装修成本、降低了SKU，开店投入不成问题，但日常管理和铺货难度有所提升，因此加盟商开体验店可能仍需过程。 近期公司召开了第三次互联网会议，下一阶段O2O 重点在于：（1）“将会员变成粉丝”，即提升复购率。从目前来看，公司引流不是问题，引流成功率达40%，但关键是如何将一年购买一次的会员变成一年购买4 次以上的粉丝。我们分析，一旦公司成功积累了足够粉丝，想象空间加大：一方面，公司可进行价格区隔，即通过给予不同人群不同折扣，提升转化率；另一方面，公司可在拥有大量粉丝的基础上进行跨界销售。（2）直营和加盟商的货品打通，这个环节的利益分成是个难点，目前公司拟采取下单地、收货地和发货地三地分成模式。（3）产品创新，通过社区、消费者的深度互动，通过预售、C2B 等形式完成。 此外，14 年公司还将打造两个童装品牌ME&CITY kids、Moomoo 的线上线下全渠道O2O 模式，线上借助邦购网及O2O 商业模式，线下积极拓展包括品牌集成店、购物中心、商场及各类加盟市场店铺。 大股东10%减持完毕，股价压制因素缓解 大股东华服投资最早于13.10.19 发布拟减持公告，即6 个月内减持10%。13.10.23-24，减持4550 万股，减持均价14.46 元；14.3.10，减持505 万股，减持均价10.58 元；14.3.18，通过大宗减持5005 万股，占比4.95%，减持均价9.88 元。自此，大股东10%减持完毕，并在未来6 个月内不再减持。我们分析，大股东的减持原因主要为：（1）出于做股权激励的考虑；（2）大股东持股比例一直非常集中，社会流通性很小，制约了公司的资本运作；（3）大股东已质押了60%-70%股权。 业绩恢复性增长，股权激励14 年行权条件达成有一定难度，维持“买入”评级 公司于14.2.7 正式授予2 名新高管限制性股权激励600 万股，即林海舟和刘毅各300 万股，授予价格11.63元，四次解锁比例分别为10%、20%、30%和40%，行权条件分别为：14-17 年扣非净利分别不低于8.5、9.9、11.4 和13.2 亿，相当于14-17 年净利增长99%、16%、15%和16%，且ROE 不低于18%。对应13-17 年摊销费用分别为42、499、371、244、116 万元，合计共1275 万元。 公司作为国内休闲服行业的领军企业，一直试图通过不断的创新突破行业困境、引领未来发展。2014 年，公司将着重3 个方面：提升品牌消费体验，以直营精细化管理经验带动加盟市场共同发展；推动O2O，打造全渠道经营模式；加快推动童装业务全面发展。目前公司去库存接近尾声，虽然O2O 短期内无法转化为业绩，但在13年较低的基数上，14 年仍有望获得较大幅度恢复性增长，但达成股权激励行权条件仍有难度（从今年一季度情况看，终端复苏程度低于预期）。 我们估计，由于13 年春夏两次订货会仍为负增长，估计上半年业绩仍难转正。我们估计，14Q1 收入和净利仍有10%以上的下滑，4 月收入预计持平，同店略有增长。从秋季订货会情况来看，公司在产品开发上的改进开始显现：MC 实现翻倍，MCkids 增长200%；MB 85%左右的加盟都是正增长，20%以上的加盟商是双位数增长；Moomoo 增长200%。我们判断：（1）公司关店仍将持续，预计下半年收入端有望转正；（2）终端打折力度减小，预计毛利率稳中有升；（3）O2O 体验店改造将带来费用上升。下调14-16 年EPS 至0.7、0.98、1.13 元，维持“买入”评级。 |
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