在消费需求萎缩、电商分流以及区域竞争激烈等不利因素迭加影响下，公司1Q在较低基数下录得低个位数增长（去年同期增速为2.3%），成长性持续承压；毛利率21.65%（4Q13 仅为15.7%）同比基本打平，我们认为主要原因是4Q春熙店和茂业天地商业部分开业且进行了较大规模打折促销，而今年起恢复正常经营。总体来看，宏观经济萧条及区域竞争激烈依然压制公司成长性，增长拐点尚需等待消费需求回暖。 费用端压力再现，计息负债同比减少 公司去年费用管控取得一定成效，但1Q 费用压力再现，销售+管理费用率同比增加0.45 个百分点至9.54%，我们认为主要原因是去年四季度春熙店和茂业天地店开业导致各项费用递增。从现金流量表来看，人工费用额同比增长4.6%，略高于收入增速。计息负债同比较少7500 万，负债率18.7%为历史较低水平。 新项目继续推进，完善门店网络布局 茂业天地商业部分已于2013 年底正式开业，定位城市中高端消费人群，与春熙店定位形成互补，今年写字楼部分将完工并对外出租；九眼桥项目今年将正式开建；另外公司将继续寻找优质物业拓展门店网络布局，并对茂业百货春熙店和绵阳兴达店进行升级改造；茂业中心项目外立面工程已经完成，但由于整体商业规划调整内装工程暂停。 下调 15 年EPS 预测至0.34 元，“中性”评级 春熙路店收回后将由公司独资运营，重新招商后尚需经历培育期，预计14 年实现净利润约3000 万元。考虑到老店内生增长乏力、新店培育期增加费用压力，短期公司经营杠杆可能继续面临压力，下调14-15 年公司（包含春熙路店）EPS预测0.32/0.34（原为0.32/0.37），现价对应14 年PE=14.4X，“中性”评级。 风险提示：消费复苏进程缓慢；春熙路店重装开业后仍需经历培育期； |
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