随着大北农不尽人意的一季报出炉，我们对大北农的态度反而从提示业绩风险，转为渐趋积极。在经销商草根调研数据显示3月销量增速大幅回落，据此我们预判一季度业绩大概率出现下滑，于4月8日下调盈利预测并通过《大北农--Q1 销售增速环比回落，行业洗牌加速利好龙头》、《大北农--饲料主业竞争力继续凸显，人员扩张令短期业绩承压》提示一季报风险。 一季度收入增长38%，毛利率基本持平，但应收计提、费用率激增导致一季度利润净下滑19%。收入端1-2月饲料销量同比50%，但3-4月猪价深度亏损后，饲料销量增速回落至20%多；毛利率基本持平，从22.37%微幅降至22.20%；但费用率增长远快于收入增长（1）人员增长较快，比上年同期增加1.1万人，接近翻倍，薪酬及差旅等相关费用同比增加1.6亿元，增长64%。（2）一季度养猪高峰论坛等大型会议较多，会务相关费用同比增加2500万元，增长143%。（3）应收款项增长较大，计提的资产减值损失同比增加1300万元，增长80%。（4）银行借款增加，财务费用同比增加1300万元，增长376%。 展望未来，我们态度反而渐趋积极的原因在于，费用和收入两端均将出现趋势性的环比改善。（1）费用端：公司销售费用同比增速将逐季快速回落。事实上公司费用的最大头在销售人员和与此相关的费用投入上，公司2013年逆市扩张，从年初的1.2万人增至年中的1.8万人，并进一步增至年底的2.5万人。目前公司已经冻结了大的招聘动作，而只是对人员结构进行优化调整，整体费用绝对额不会再进一步上涨，预计全年人数维持在2.2-2.4万人左右，较去年平均1.8万人增长约30%，我们预计费用同比增幅会出现快速回落，一季度销售费用增长72%，预计逐季回落，到四季度会降至15%以下。 （2）收入端：预计猪价5-9月反弹，收入增长有望恢复，一旦收入增长能够有效对冲人员费用增长，公司利润将重回增长轨道。我们看到大北农在1-2月生猪养殖小幅亏损时仍保持50%的销量增速，但随着3-4月猪价进入深度亏损区，大北农饲料销量增速也快速下滑。我们认为销量同比增速下滑主要是受到下游生猪养殖行业价格深度低迷，盈利不景气的影响，饲料行业回暖仍需等待下游养殖价格回升与盈利恢复。一方面，目前部分养殖水平不高，盈利能力较差的养猪户开始退出市场；另一方面，由于下游养殖盈利陷入深度亏损，导致养殖户赊欠经销商的饲料款回笼较慢，，一些经销商主动收缩规模，只给信誉高的养殖户供货。 我们对大北农饲料销售增速判断是猪价只要能反弹至盈亏平衡，下游养殖户现金流改善，大北农饲料和服务的高性价比优势仍会赢得养殖户青睐，饲料销售增速就能回到1-2月时的50%，这时增加的人员费用能被销量增长有效对冲，利润随之而来。 展望一季度和全年，我们判断上半年经营有一定压力，但不改全年及中长期增长势头。我们近期对大北农多地进行的草根调研显示，虽然大北农的销量增速环比回落，但仍远超行业的增速水平。根据我们草根调研情况看，Q1猪饲料整体销量同比下滑10%左右，而Q1大北农获得35-40%的销量增长殊为不易。持续超越行业的增长体现的是大北农行业最强的综合养殖服务和销售能力。虽然数据偏悲观，我们看到目前的行业困境中，大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态，行业开始大洗牌，大北农正在做的就是强化服务团队能力，优化团队结构，等待行业回暖时收割市场份额和利润。 维持2014-15年盈利预测EPS为0.63、0.83元，但我们仍坚定看好公司长期增长前景，公司的市场份额、竞争优势、利润份额仍在行业低谷期继续扩大，投资者可静待行业回暖后的报复性增长，公司一季度低于市场预期也将提供了全年最佳的买点，我们继续维持“买入”评级，目标价17元，对应2014年27xPE。 |
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