一季度业绩扣非无增长，低于预期，缘于多重因素。实现收入9.67 亿元，同比增长9.43%，实现净利润5391 万元，同比增长25.5%，扣非（理财产品收益709 万元）后增长0.15%，实现EPS0.16 元。母公司实现收入2.91 亿元，同比下降12.8%，缘于1）蒿甲醚产品的销量下滑；2）低开票比例有所提升；3）车间GMP 认证暂时影响产能。此外，每年Q1 占利润比重较低，而13 年同期增速较高也是导致今年Q1 增速较低的原因。但Q1 实现经营性现金净流量185万，比上年同期大幅改善，其中母公司经营性现金净流量7985 万元，同比大幅改善，缘于代理商保证金增加。一季度合并报表毛利率30%，较去年同期下降3.09pp，销售费用率和管理费用率分别下降2.26pp 和0.20pp。 主打品种增速有望二季度提升，昆明中药厂值得期待。我们预计Q1 冻干血塞通销量增长近10%，血塞通软胶囊亦有所增长，天麻素预计增长20%以上。血塞通粉针Q1 低增长有缘于GMP 认证和消化去年年底发货的因素。考虑新版GMP 认证已于3 月底通过，进入正式生产阶段，血塞通增速有望在二季度提升。同时，随着各地招标的开展，公司将新进医院，预计血塞通和天眩清的增速都将较Q1 明显提升。同时三七降价将带来毛利率的提升。此外，昆明中药厂有14 个独家品种，公司一直在推进营销改革和管理提升，2013 年实现净利4281 万元，未来将成为新的增长引擎。 重申“增持-A”评级。血塞通粉针将继续受益于基药政策推进；天眩清享受优质优价具备较强竞争力，同时具有多个口服中药独家品种可以挖掘潜力。公司积极寻求外延式发展，为公司的长期发展开拓增长点。长期激励制度的设计，有助于管理层追求更持续稳健的增长。维持2014-2016 年EPS 预测为0.88、1.10、1.38 元，维持“增持-A”评级和32 元目标价。 风险提示：产品降价风险，代理营销模式转型挑战，招标不确定性。 |
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