投资建议：浦发银行1 季报业绩较好，基数较低，收入增长较快，资产质量压力未见加剧，拨备水平提升，预计全年盈利平稳，资产质量压力持续。优先股发行，补充一级资本，有利于增厚EPS，利好公司发展。13 年PE4.5X/PB0.9X，14年PE4.0X/PB0.8X，14 年较股份行平均折价13%-10%，仅高于光大，安全边际高，移动金额等看点较多，短期持续关注，长期观察公司转型和机制转变。13 年EPS 2.19 元/BVPS11.11 元，14 年EPS2.47 元/BVPS12.94 元，预计6 个月内，估值修复20%，给予目标价11.76 元，对应13 年PE5.4X/PB1.1X，14 年PE4.8X/PB0.9X，维持“增持”评级。 优先股点评： 浦发优先股方案与我们前期的预期一致：非公开模式发行、非强制派息、非累计派息的模式计入权益类。①非强制派息:为满足其他一级资本工具合格标准的监管要求，公司有权全部或部分取消优先股股息支付，且不构成违约事件。通过优先股股息分配顺序，通过普通股分红限制优先股股息。②转股线定为核心一级资本充足率降至5.125%，另外要求二级资本工具触发事件。③本次发行采取浮动利率分段方式，可能最初利率水平较高。银行净资产收益率较高不形成实际价格限制。④赎回条款：不设置投资者回售条款。公司5 年后符合监管要求有权赎回。⑤财政、税务尚未出台具体指引，能否税前列支尚存在不确定性。 补充一级资本，有利于增厚EPS，净资产增加。①公司公布静态测算对资本影响。按2013 年底公司合并报表资本充足率由10.97%增加至12.22%；一级资本充足率由8.58%增加至9.82%，分别增加1.25 百分点，1.24 百分点，有利于风险加权资产增速提升，有利于增厚EPS。②计入权益，增加净资产，如按7%利率发行，增厚每股净资产14 年增1.61 元，15年增1.50 元。 预计下半年发出。优先股预案推出迅速，后续程序召开股东大会，提交银监会审批，后提交证监会审批，预计下半年发出。 季报点评： 净利息收入同比增长较快，环比下降。净利息收入同比增17%。其中利息收入同比增26%，利息支出同比增34%。量价齐升，规模贡献更大。同比规模增长较快，生息资产同比增10%，贷款同比增14%，买入返售+应收同比增16%。息差2.36%，同比增8bp，净利差上行。净利息收入季度环比降10%。其中利息收入环比增1%，利息支出环比增12%。规模少增，息差负贡献。生息资产规模季度环比增1.6%，贷款环比3.9%，买入返售+应收环比增10%。息差2.36%，环比降31bp，主要资产方收益率下行5bp，负债方上行28bp。预计资产方收益与息费调整有关，负债成本与定期存款增加较多有关。 净手续费收入高增。净手续费收入同比增72%，1季度净手续费收入环比增长33%，手续费占比18%，较去年底提升4百分点，行业中等偏下。手续费高增长预计与非标业务高增长有关。其他非息同比下降，环比上升。其他非利息收入8亿，同比增加3.5亿，环比增加12亿，主要是投资收益和公允价值变动，公告说明债券投资和贵金属交易影响。 拨备高增，存量拨备提升。（1）拨备高增。资产减值损失同比增118%，1 季度环降5%，1 季度风险成本0.95%，低于4 季度20bp，较去年全年增加16bp。（2）存量拨备上升。拨贷比2.49%，环比提升13bp，拨备覆盖率322%，环比增2百分点。 测算不良净生率相对低位，资产质量压力未见加剧。（1）不良微增。不良率0.77%，季度环比增4bp，不良贷款142 亿，环比增9%。（2）测算年化不良净生率0.38%，低于去年和4 季度，高于去年同期。1 季度测算核销转5 亿左右，年化核销转出率16%左右，低于去年同期水平。 费用增长平稳。费用同比增长6%，成本收入比为26%，同比降5 百分点。 核心资本充足率小幅提升。核心一级、一级资本充足率8.61%，环比增3bp，资本公积增加16 亿，风险资产环比2.6%，高于贷款增速3.9%。 风险提示：经济失速。 |
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