健康事业部继续快速发展。预计一季度健康事业部收入高速增长超过 50%。牙膏业务不断有新品推出，满足消费者多元需求，在云南白药牙膏的基础上，新产品益生菌牙膏实现高速增长，未来还会继续推出抗敏牙膏、孕妇牙膏等。养元清继续加大推广力度，增速稳中有升。 药品事业部增速提升，卫生巾业务并表。我们预计药品事业部一季度增速约25%，其中气雾剂大幅增长超 30%，透皮产品去年高增长后一季度有所放慢。卫生巾今年开始并表，一季度实现收入约 4000 万，在云南当地市场的排名达到前三，未来公司将进一步整合营销资源，对卫生巾产品进行系列化开发，促进高增速长。 盈利能力提升，现金流好转。一季度公司实现毛利率 30.26%，同比提升1.51pp。虽然销售费用率（13.08%，升 0.19pp）和管理费用率（2.99%，升 0.35pp）均有提升，但净利率有 0.94pp 的提升达到 12.14%。经营性现金流非常强劲， 达到 6.66 亿元。公司货款采取现款现货，现金流的波动预计与票据贴现、商业业务的增速紧密相关。去年同期为负数。ROE 为 5.38%，提升 0.25pp。 投资建议：公司是不可多得的管理团队优秀、产品力突出的企业。虽然体量较大，但产业经营眼光、新产品的推出以及未来可能的外延式扩张，将推动大象继续起舞。 预测 2014-2016 年 EPS 分别为 3.62/4.25/5.35 元（14 年主业 EPS约为 3.36 元） ，12 个月目标价为 108 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：日化领域竞争风险；中药独家产品价格调整风险。 |
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