公司在婴幼儿配方奶粉领域具有较强的市场地位，受益于行业整合。未来产品线延伸以及并购扩张有空间，业务转型利于公司长期竞争力的提升。短期来看，婴幼儿奶粉行业竞争依然激烈，公司业务转型影响业绩增速。预计公司2014-2016年EPS分别为1.19/1.41/1.67元，对应PE分别为19/16/14X，给予“推荐”评级。 投资要点 Q1业绩增速低于预期的主要原因：1）2013Q4原材料短缺导致缺货严重，到12月才开始上货，年底渠道库存较多影响2014Q1的出货量；2）2013下半年开始公司平均降价10%左右，2013H2-2014H1的收入增速受影响；3）2014年1月22日才公布贝因美入围第二批国家队，而第一批早在2013年9月已公布，经销商对贝因美能否拿到生产许可、能否获得国家支持存疑，销售受到影响；以上是公司难以控制的因素，此外4）公司内部在进行“业务转型、流程再造”，对渠道库存进行了清理和消化（1-4月份渠道库存下降30%以上）。因此公司销售收入波动的影响因素较多，政策因素、行业整体性因素、公司个体因素都有。 存货持续增加，是行业性增加原料储备所致：公司存货自2013年H1起持续增加，首先1）2013年年底较2013H1相比，存货增加3.1个亿，主要是原材料和库存商品各增加1.6个亿左右，存货周转率与2012年同期基本持平，存货的增长与销售规模的增长相匹配；2）2014Q1存货较2013年底增加2.7个亿，从结构上看，主要是原材料增加了2.3个亿、在产品增加0.3亿，其他基本持平。对比伊利和光明，二者2014Q1末存货分别较2013年底增加14.9亿和11.6亿，2013年的奶荒促使各大乳业龙头积极寻求海外奶源，在国内生鲜乳价格仍处于高位时增加海外原材料储备属于行业集体行为。 2014年H2增速将会环比改善：2014年公司营销体制的转型、内部管理流程的改造将对业绩增长产生一定负面影响，加上降价的基数效应、5月为行业整顿最后淘汰期，公司预告上半年净利润增长-65%~-15%。而下半年随着未通过审核的企业遭到淘汰、行业份额得到挤出，以及公司渠道库存的逐渐消耗、增长高基数的消失等等，收入增速预计好转。公司4月9日才发布实施股权激励的公告，若要实现2014年收入和利润分别增长23%和15%的目标，一是看下半年销售增速的恢复，二是看有无收购的可能。 奶粉业务进行渠道细化，同时积极寻求业务拓展：营销上，公司1）强化消费者体验，进行渠道价值链的梳理；2）继续推进渠道细化，设立营销控股子公司来提高公司的渠道管控力和市场反应力，并对5个区域销售子公司进行经理持股，激发销售积极性。此外公司定位于婴童食品，针对的年龄群体、经营的产品类型都有所拓宽。推出经典优选系列改善价格体系混乱的问题，下半年将推出儿童奶和其他新品，进行产品线的丰富和延伸。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题等。 |
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