我们认为，奶源紧张时利好区域性乳企，这些乳企的自建奶源往往占比较高，但奶源充裕时则利好伊利蒙牛，经营能力强的优势可显现出来。14 年2 月份后伊利促销力度加大，小企业压力明显增大，很多小企业收奶量减少。 2Q14 费用投入加大，伊利的渠道库存有望逐步恢复正常，预计2-4Q14 收入增速可高于1Q14。14 年过完年后渠道库存偏大，我们认为可能有几个原因：（1）季节性因素；（2）今年奶源充裕，超出了主要乳企的预期；（3）2H13-1Q14 控销售费用释放业绩也导致渠道表现有些问题。估计2Q14 开始，伊利费用投入的态度回归合理，加大了促销力度，因此预计2-4Q14 收入增速可高于1Q14，利润增速则可能相对放缓。预计14 年实现收入540 亿、利润总额40 亿的预算目标应该问题不大。 奶源充裕后低端产品适当恢复，但产品结构向上升级仍是方向。2013 年由于缺奶源，百利包、利乐枕等低端产品砍了很多，现在奶源多了，估计这些低端产品会适当恢复，但不会大力去推广。产品结构向上升级仍是方向，每益添、畅轻、维尼熊QQ 星等高端新品14 年保持了较快的增速。 进口奶和常温酸奶均处于培育期，未来可能成为新的增长点。（1）伊利的进口奶产品已经做好准备，但因行业新规，需要重新认证才能卖，估计8 月可上市。（2）常温酸奶安慕希已经在浙江、山东等地铺货，增长势头很好，根据历史上的新品推广成功经验，预计伊利做好常温酸奶的可能性较大。常温酸奶14 年计划增加到20个生产线，未来可成为新的增长点。 2H14-2015 年业绩应该客观看待，维持4Q13 和1Q14 的高增长不现实，但稳健增长应该问题不大。我们维持现有盈利预测，预计2014-2015 年实现每股收益1.96、2.28 元，2014-15 年净利分别增25.4%、16.7%。驱动公司成长的长期因素仍然存在，包括产品结构升级，集中度提升后带来的费用节约，国家政策扶持，管理层持股有做好业绩的动力，因此我们预计2H14-2015 年业绩可以保持20%左右的稳健增长，伊利股份是很好的长线投资品种，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：（1）蒙牛的加大费用投入影响行业竞争格局；（2）区域性乳企的竞争力超出我们的预期。 |
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