2.老产品收入增速放缓，销量下降，下半年会有所改善。1H2014公司榨菜产品实现销售收入4.05亿元，同比增长1.53%，其中增长主要来源于榨菜产品结构调整后，部分产品销售价格提高。因此，我们可以看出榨菜产品的销量在今年上半年下降较为明显，分析其原因，我们认为主要有以下几点：1）春节期间农民工返乡，影响榨菜产品的市场需求，此外上半年是榨菜产品的销售淡季；2）公司调整产品结构，部分产品销售价格提高，短期对销量产生一定的负面影响；3）公司今年上半年将主要精力投入在新产品的招商和推广上，对老产品的关注度下降；4）公司新一轮的渠道下沉工作起步较晚，上半年虽然已经开发县级空白市场500多个（全年计划开发县级空白市场700-800个），但是新开发市场的收入贡献有一定滞后性。我们预计，随着公司下半年进入销售旺季以及提价效应和渠道下沉的进一步消化，公司榨菜产品收入增速将有所提高，全年呈现前低后高的趋势。 3.新品销售符合预期，建议关注三季度动销情况。1H2014公司新产品海带丝和萝卜实现营业收入5000万元，符合我们之前的预期。我们判断新品在完成招商阶段预收款约8000万，但是由于新品上市需要有2-3个月的冰冻期，目前正处于铺货阶段，具体的销售情况还有待三季度观察新品的终端动销。由于公司海带丝和萝卜正处于市场推广阶段，会产生较高的销售费用和管理费用，公司半年报显示，1H2014公司销售费用增加2000多万，同比增长27.9%，管理费用也因为新品经销商招商会的召开而增加约570万元，同比增长32.7%。我们预计公司新品全年由于费用增加，利润贡献不会非常明显。 4.公司毛利率明显提高，原料成本掌控力逐步增强。1H2014公司综合毛利率为44.9%，同比上升4.6个百分点，环比上升2.8个百分点。其中榨菜产品的毛利率较上年同期增加3.3个百分点。公司长期以来一直致力于修建原料窖池，以提高公司对原材料价格的控制能力，并取得了一定成效。截至目前，公司已有窖池容量11.35万吨，根据公司最新公告显示，公司将投资3367万元用于建设“好味源榨菜原料加工贮藏池建设项目一期工程”，该项目预计2016年投产，届时公司窖池贮藏能力将可提高至13.55万吨，进一步提升公司对上游原料价格的掌控力。短期来看，下半年榨菜原材料成本同比下降，为公司毛利率的提升带来空间。 5.盈利预测与估值。公司致力于成为酱腌菜行业的绝对领导者，在榨菜产品强势龙头地位稳固的基础上，尝试开发各类酱腌菜新品，是消费品里推出新品且能够盈利的少数公司之一。在公司品牌力和渠道里的保障下，我们看好公司未来的新品开拓能力。此外，公司在13年年报和14年半年报中均提到公司“组织开展了对郫县豆瓣、辣椒、泡菜、海带等相关产业企业的跟踪、分析和考察交流，为未来的并购发展作了很好的铺垫”，并在14年半年报中首次明确说明“逐步探索走并购路子来快速做大做强，夯实企业生产力，扩大企业生产规模”，我们认为公司未来有较大并购预期。预计公司2014-2016年EPS分别为0.89元、1.11元和1.39元，给予公司2015年30xPE，对应目标价33.3元，买入评级。 6.主要不确定因素。食品质量安全；原材料价格剧烈波动风险；新品推广不达预期的风险等。 |
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