地产业务在未来2-3 年是确认高峰。受益于地产开发业务的集中交付，2014 年Q1 公司地产板块收入、净利润分别同比增111.95%、100.95%，考虑到Q1 期末公司账上138.35 亿元的预收款和后续推盘的速度，我们预计地产主业未来2-3 年仍处于确认高峰，基本能保持2013 年的净利润规模（13 年11.66 亿）。另外，公司纺织城（毛纺、日中纺等等）的后续收储开发进展值得关注，纺织城占地450 亩-500 亩，如果被国家收储，政府补贴的土地补偿款对公司未来营业外收入有较大贡献，另外，如果本地块由公司自己开发，将会为2016 年的地产业务提供有利保障。 股权投资主业宁波银行按照权益法核算，14 年直接贡献利润。近年来，二级市场投资逐步萎缩，不断向产业投资转移。2013 年，公司出资30亿参与了西三线项目，雅戈尔以合伙人形式认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额，与全国社保、宝钢集团等共同投资中石油西气东输三线管道项目。西气东输三线总投资1250 亿元，我们认为西气东输项目是雅戈尔从股权投资向产业投资的重大转型，将为公司带来稳定的收益，预计内部收益率在10%以上（2016 年开始每年贡献3 亿左右的利润）。宁波银行调整会计核算办法（目前持股12.16%），预计2014 年H1 为公司带来6.4 亿的净利润（其中3 亿+为宁波银行净利润并表贡献，其余部分为调整会计核算办法一次性计入当期损益）。 现金流良好，为高分红提供保障。雅戈尔在2012、2013 年现金流情况大幅改善，经营性现金流净额从2011 年的-15.5 亿大幅增加至2012 年52.9 亿，2013 年58 亿。主要源于12、13 年不在拿地，体现在报表中为“购买商品、接受劳务支付的现金”这项大幅减少。现金流状况的改善为近两年大规模分红提供了坚实的保障。 维持推荐评级。按照以上各板块测算，服装、地产板块净利润与和13年持平，分别为6.4 亿、11.7 亿，投资板块收益主要靠宁波银行贡献，（宁波银行按照wind 一致预期，14 年净利润56.66 亿，雅戈尔收益为6.89 亿，加上一次性调整的收益3 亿左右，共计9.89 亿）我们预计公司2014 年净利润24 亿左右，当前总市值167 亿，对应PE 约7 倍，从分红回报和公司稳健性角度，是稳健型投资不错的标的；总体股价下行空间有限，但上涨幅度取决于地产和大盘走向，维持推荐评级。 |
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