在前文的“秩序与混乱”末尾，我提到市盈率投资在马来西亚、中国和美国的阿尔法逐年缩减。一方面证明了市场有效性的确随着时间的推移而提高，但另一方面也让我们窥见了此变化之缓慢。如果我们简单的假设阿尔法收敛的速度为恒定，那么市盈率法在这两个亚洲市场至少还有二十年的好日子，或更长。而在美国，如LCRT DCF自动估值，仅仅是比市盈率法多些许参数，就足以在过去十年中勉强击败大盘100%。要如前文所说，等狭义价值投资进入完全竞争状态，恐怕还得三五十年、或更长。 我把市场有效性增长缓慢的原因分成三点，按照实际发生的顺序，或重要性分别归咎于：1、散户和基民缺金融教育；2、国家政策；3、价值投资者自觉控制资金影响力。下面具体说说。 1、前些日子看到一篇文章，说用股市总市值与GDP的比值来判断中国市场是低估还是高估（我知道原文出自巴菲特，不过他的原文可不这么简单，可见于archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/index.htm）。这或许在发展缓慢或停滞的国家，在确立了一个历史平均值后，可以用作指引。但在高速发展的国家里，市场体量一定会随着金融的成熟化而越来越大，造成平均值难以确立。在我看来，巴菲特在判断历史平均值时作弊了。当然，能不能作弊，是投资者和学术研究者的根本区别。我很支持作弊。 30年代的美国，被后世股民认为股灾如海啸，另许多人破产跳楼。甚至有笑话说，某人去酒店开房，侍者就问“住房还是跳楼？”，答曰“跳楼。”，道“高层已满，请排队！”。其实历史数据显示，1930年的自杀率并没有显著提高。这不仅是因为破产与跳楼并没有切实的逻辑关系（会有人想跳楼，但没有多少人敢跳，否则2001、09年才应该是跳楼集中年；除去911事件中上帝给了跳楼vs被火烧的双选题），更是因为30年代的金融小的微不足道。当时的摩根只需要一层楼即可容纳所有员工；当年的股民只占总人口的1%。相比于如今，金融资产已经增长到美国个人总资产的30%，超过了房产价值（人口普查中值数据，而非平均值）。 图一：美国1920年以来股票市值/GDP比值。来源http://www.ritholtz.com/blog/2011/08/market-capitalization-as-a-of-gdp… 图二：中国股票总市值/GDP比值—从零开始。 从图一中我们可以看到，在90年代前美国的市值/GDP比值几乎从未超过80%，甚至可以把60%以上看为超级泡沫。90年代后，这个比值飞涨。经历过09年的都知道那时候雪茄屁股遍地可见，但是市值/GDP却只触到80%的低点，对应的是30年代的顶点。这点足以说明市值/GDP作为估值方式的局限性。这个与本文关系不大，我就提一下。图二中是中国股市市值/GDP的比例，一目了然，便不多说了。 回到市场有效性的正题上。图一中90年代总市值的大涨，对应的是养老金改革401k计划。它是政府引导全民参加股市的第一步，由此打乱了理论上应该在上升的市场有效性的步调，造成了之后二十多年倾向于泡沫的混乱。这些未曾接触过金融市场的新手们，通过炒股或选择宣传势头伶俐的基金，直接或间接的组成了上一篇文章中所说的市场混乱力量。 这样的例子数不胜数，甚至可以单独写上万字，故此我只略提几例：FSInvestment于09年IPO，在承销费用超过投资额10%、没有任何投资业绩记录的情况下，于短短4年内从200万美金做到40亿。期间业绩平平，但并未能阻止它另开3期基金。同样的例子在以前写的非典型基金Amercap上，摩根这些年上都曾出现过。最能让我们感受到这20年两股力量增长的对比的例子是LeonCooperman和高盛。前者因为热衷投资多过营销而被高盛逼走，91年成立对冲基金，至今管理的资产达到百亿美金。虽然Leon今日的个人身家可能超过了自己高盛当年同僚的总和（除去那些投资了他基金的少数同僚），但是高盛监管的资产，从同样的微不足道成长至去年刚好超过一万亿（基金AUM为9100亿）。这便是销售和愚昧的魔力，产生了百亿和万亿的悬殊力量对比。当然，这里面也有政府监管的原因，最近JOBSACT法令可能会部分改变这个格局，且不多说。 我个人认为这批因401k而进入股市的资金，随着金融教育的渗透和市场经验的积累，会渐渐从混乱阵营转入中立。为什么我不认为他们能转变为秩序呢？原因是，选择正确的投资经理比选择正确的企业去投资还要困难。我之前写过一篇业绩评定标准的文章，说通过一些统计学的方法就可以判断投资人的水平。但问题是，此方法需要具体的数据，需要统计者对有效分散有充分理解，更关键的是，需要5-10年的业绩才能有95%以上的确定性。可有多少优秀的基金会在5-10年后还开放募资？所以我说，一个基金购买者倘如能识别优秀的基金管理人，他必然本人也是个优秀的投资人。好了，因为基民无甚可能转变为市场的秩序力量，所以顺着这个逻辑我们可以得到结论：401k或以后任何新进市场的资金，都会让市场有效性永久倒退若干年。或者说，90年代的美国市场有效性可能是低于70年代的。当然，因为我们没法剔除各种宏观因素（实际利率，市场供需等）的影响，这种对比会很困难。 2、因为上一点，新进资金对延后市场有效化进程的显著效果，政府在其间扮演的角色就显得不那么重要了。但总得说说。 去一条一条的说政策，谈税法，谈金融监管会很枯燥。我们不妨先把视角拔高点，再高点。自然界的法则是掠夺，通过个体的存亡来优胜劣汰，顺便达到了物种演化的副作用。国家，哪怕是奴隶社会的国家，都阻止了这一个过程的发生。所以我们说，自有部落开始，人类的进化就基本停止了（这并不是坏事）。相比于自然界的优胜劣汰，国家简直各个都是社会主义，共赢的大家庭。按照此定义，无论是以何种方式，国家都在限制个体过度强大，而影响到其他人生存底线的人。恰恰，越优秀的投资者，其‘侵略性’就越强，社会归属感就越弱，很自然便成了政策上的弱势群体。 之所以Leon和高盛融资会出现百倍的差距，有一半是Leon不愿营销（以及不愿持续开放基金），有一半是政府不许。过去几十年，美国政府对对冲基金的限制主要是提高投资人准入门槛和禁止任何形式的广告。其通用逻辑是“公众没有判断基金管理人水平的能力”，所以不得广而告，不得为公众管理财富。这个逻辑并没错，因为公众真的不懂金融，但是富人一样不懂啊。前面说过，选基金管理者根本就不是非基金管理者能够完成的工作。所以这类政策有效的限制了社会归属管弱、侵略性强的投资者增大其资金影响力。 JobsAct以及之前几年的一些金融改革放松了这些禁令。如今的美国对冲基金，不仅可以广告，还可以在基金达到一定规模以前接受公众投资，甚至允许在众筹网集资。当然，即使没有这个，因为精英销售平台与各类公众基金（慈善基金、共同基金、国家主权基金等）的接驳，对冲基金实质上已经与公众基金没有太大区别了。这里说的没有太大区别，不仅是资金的来源和监管办法，更是侵略性和社会归属感。如今的不少对冲基金经理，看起来更像销售专员，而非投资geek。怪不得会放松禁令。 3、前面说到Leon不过多融资，不仅是因为政府的禁令结果，也是他的自主选择。很多对冲基金会在做到一定规模后（一般在十亿至百亿）停止募资，这可不是政府要求的。他们之所以做此选择，是基于个人利益最大化的考量。简单的计算下，我们会发现，一个初始管理10亿20年均回报20%的基金经理，为个人创造的财富会和一个管理100亿年均20年回报10%的经理一样。前者不仅更轻松，需要做更少的投资分析、接触更少的投资人，且在此过程中，因为为其最初投资者创造了巨额的财富而被感激。简单的说，投资者自主的控制资金影响力，是在尽量减缓市场有效性上升的速度，以此达到利益最大化。这种逻辑，是与销售主导的基金迥异的。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 上篇末尾提到了一句或许有效市场更倾向于崩盘，这是个矛盾而有趣的话题。 之所以想到这个矛盾的问题，是因为我本人的矛盾立场：一方面我是投资者，喜欢市场上傻瓜多点，可提供利润空间；而另一方面我认为人类的希望在科学、而科学（以及科技）的希望在于懂科学、能长期坚守的投资者的出现。这需要高效的市场效率，或说极高的资本配置效率。 在《资本与效率》一文中，我意指任何经济体增长的理论上限都是无限的，而用以达到增长目的的资本则是有限的。之所以大多数经济体增长会停滞不前，是因为全要素不齐，表现形式即是资本错配严重。反过来说，资本配置效率越高，创新速度越快，经济发展也就越快。这点，我们看到欧洲国家人均诺贝尔奖占有率超过美国，但是技术领先地位却不如美国，原因为何？有很多，但我们近看硅谷时会发现金融在其中扮演的重要角色，看到因为金融的力量，科技企业可以在3年、5年内成长为人竟皆知的品牌，让新生事物迅速普及。此外，不用我说，华尔街的衍生品创新本身，也是被资本配置效率提高所迫，寻求更大利润空间的结果。再举例，难道美国的页岩气革命不是资本堆出来的？别开玩笑了。 新生事物与新进资本有着共同的混乱属性。一来我们无法狭义的依靠历史财务数据给它估值，二来我们大多不具备足够知识去判断新技术、新模式的成败概率，三来新事物的监管尚未到位，而市场本就不够理性，故而即使我们有能力判断技术和模式优劣，也会因为忽略了垄断、降价、抄袭带来的变数而算错。所以，新生事物亦是降低市场有效性的杀猪刀。 把前文三段统合起来，我们就串起了一个自反性的回路：高资本配置效率促使经济发展、刺激创新，新技术新模式又反过来降低市场有效性。 美国在过去30年出现了7次（还是9次？）金融市场的局部崩盘，不能说与其市场效率高无关。或许下一个崩盘，就是页岩气、或是社交网络泡沫呢？我不知。 |
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